1  需求季節(jié)性改善驅動尚存

玻璃需求不振，供過于求問題顯性化，玻璃廠原片庫存居高不下，是本輪價格下跌的主要原因。9月份之后玻璃需求存在改善的潛力，且當前價格已逼近煤制工藝理論現(xiàn)金成本，供給收縮預期增強，玻璃價格的下跌趨勢可能相對放緩。

浮法玻璃的需求終端是房地產與汽車，其中房地產行業(yè)占比超70%，汽車行業(yè)占比不足20%。

觀察我國房地產市場可以發(fā)現(xiàn)，居民購房意愿下降，導致商品房銷售數(shù)據持續(xù)下行。2024年前7個月，國內商品房銷售面積5.41億平方米，同比減少18.6%，較歷史同期峰值下降46.7%。購房需求萎縮加劇了房企的資金壓力，導致房地產企業(yè)投資乏力、供給端出現(xiàn)調整。2024年前7個月，國內房地產新開工面積僅4.37億平方米，同比下降23.2%，較歷史同期的峰值減少65.2%，施工面積70.33億平方米，同比下降12.1%，竣工面積約3億平方米，同比減少21.8%，竣工率也下降至25.2%。隨著房地產市場的調整，與房地產項目相關的玻璃需求也相應減少。

今年5月份，政府推出房地產收儲政策，同時央行創(chuàng)設“保障性住房再貸款工具”，可為地方政府提供最高5000億元的資金支持，用于向房企收購新建住宅。但目前來看，該政策對房地產市場的提振較為有限，5—7月房地產數(shù)據未能有效改善。一方面，該政策實際帶動的新建住宅銷售面積有限；另一方面，今年地方財政收入下滑，化債壓力增加，地方政府執(zhí)行地產收儲政策的難度上升。

老舊小區(qū)改造進度偏慢。今年全國計劃新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.4萬個，較去年實際完成量增長約5.6%。但前6個月已開工改造的小區(qū)數(shù)量僅3.3萬個，約占計劃開工數(shù)的61%，進度明顯慢于2023年同期，主要原因是地方政府專項債發(fā)行進度不及預期。截至7月底，2024年地方政府新增專項債發(fā)行進度僅為45.5%，遠低于去年同期的65.7%，其中用于老舊小區(qū)改造的專項債資金僅418億元，同樣低于去年同期的550億元。

今年前7個月二手房成交增速放緩。由于居民降杠桿意愿增強，今年前7個月居民新增中長期信貸累計同比少增2028億元。且2023年購房剛需得到釋放，居民購房需求下滑趨勢較為明確，今年二手房成交改善的驅動有限。截至7月底，18個重點城市二手住宅成交面積累計同比下降1.3%。

汽車行業(yè)景氣度偏高，但邊際降溫跡象顯現(xiàn)。今年前7個月，國內汽車產量累計同比增長3.4%，銷量累計同比增長4.4%，出口累計同比增長28.8%。7月份汽車產量同比下降4.8%，銷量同比減少5.2%，均由正轉負。汽車用玻璃需求增速邊際放緩，且其在浮法玻璃終端消費中的占比較低，難以對沖地產相關玻璃消費的下滑。同時，今年前6個月，浮法玻璃凈出口為9萬噸，較去年同期的27萬噸大幅減少，也未能形成對內需的有益補充。

據估算，今年建筑企業(yè)住宅竣工面積同比下降約15%，老舊小區(qū)改造、二手房裝修等地產相關需求同比增長3%，汽車產銷同比增長5%，全年玻璃需求同比將減少3.8%，其中上半年玻璃需求同比下降4%。終端需求不足，浮法玻璃的直接下游——玻璃深加工企業(yè)的產能利用率和新訂單天數(shù)也明顯低于去年同期。7月中旬，玻璃深加工企業(yè)產能利用率24.7%，去年同期為32.4%，二季度以來新訂單天數(shù)持續(xù)下降，7月底已降至9.7天。

四季度浮法玻璃需求存在季節(jié)性改善預期，但同比降幅難以修復。

房建需求方面，四季度一般是房地產集中竣工交付階段。歷史數(shù)據顯示，每年的前7個月房地產竣工面積占當年竣工面積的比例低于40%，四季度竣工面積占比在50%~60%。所以，下半年為傳統(tǒng)玻璃消費旺季。但本輪房地產竣工周期性下行尚未結束，且房企資金壓力制約地產竣工交付能力。10月底之前地方政府專項債發(fā)行提速將推動老舊小區(qū)改造、城中村改造等項目加速，預計8至10月專項債發(fā)行規(guī)模將超過2.12萬億元，較去年同期增長超0.8萬億元。同時，專項債資金投向老舊小區(qū)改造的比例由去年的2.6%提高至2.8%。老舊小區(qū)改造進度加快，浮法玻璃需求改善潛力較大。但截至今年8月初，全國累計開工老舊小區(qū)改造數(shù)量已經達到25萬個，遠超2020年住建部摸排的17萬個老舊小區(qū)數(shù)量。未來老舊小區(qū)改造的空間可能逐漸下降。

此外，汽車產銷季節(jié)性特征也較為突出，8至12月一般為每年的汽車產銷旺季，可完成當年產銷總量的46%左右。但隨著國內新能源汽車滲透率的提高，國際貿易環(huán)境的不確定性上升，歐美等國對中國電動汽車出口的限制性政策增多，未來汽車產銷同比增速可能邊際放緩。

圖為房地產竣工和新開工面積同比（%）

2  行業(yè)落后產能出清勢在必行

由于2023年浮法玻璃產線持續(xù)復產，2024年一季度浮法玻璃運行產能重回歷史高位，峰值達到17.62萬噸/天。浮法玻璃行業(yè)供過于求的矛盾逐漸顯性化，玻璃廠原片庫存由年初的3225.5萬重量箱逐漸增長至8月16日的6743萬重量箱，僅低于2022年同期最高值105.76萬重量箱。即使在今年上半年的需求旺季，4至5月浮法玻璃部分產線冷修，運行產能一度跌破17萬噸/天，玻璃廠原片庫存也僅階段性下降至5805萬重量箱。

圖為浮法玻璃生產利潤和運行產能

隨著浮法玻璃行業(yè)供過于求矛盾的逐步積累，玻璃期現(xiàn)價格連續(xù)下跌，玻璃廠逐漸出現(xiàn)大范圍虧損。相關調研數(shù)據顯示，從5月下旬起，浮法玻璃天然氣制工藝由盈利轉為虧損，8月上旬浮法玻璃煤制工藝盈利能力也下滑至盈虧平衡附近。

據了解，上一輪浮法玻璃行業(yè)虧損發(fā)生在2022年下半年。2022年浮法玻璃運行產能峰值曾達到17.35萬噸/天，玻璃廠原片庫存最高突破8000萬重量箱，嚴重供過于求使得浮法玻璃行業(yè)盈利能力陷入低谷。歷史數(shù)據顯示，2022年5月下旬至2023年4月中旬，玻璃天然氣制工藝和煤制工藝同時虧損，持續(xù)時間接近1年，其間最大虧損幅度分別為260元/噸和258元/噸，成本相對更低的石油焦制工藝也于2022年11月中旬至2023年1月上旬進入虧損狀態(tài)。

當時玻璃廠剛剛經歷兩年大幅盈利周期，資金實力較為雄厚，加上高齡窯線檢修訴求增強，因此，2022年下半年，浮法玻璃企業(yè)快速啟動冷修，行業(yè)運行產能由2022年高點的17.35萬噸/天一路降至2023年低點的15.63萬噸/天。隨著玻璃運行產能的連續(xù)下降，玻璃廠原片庫存于2022年8月結束增長，轉為高位震蕩。2022年三季度，國內穩(wěn)地產政策全面加碼，保交樓工作推進，2023年房地產竣工周期大幅回暖，浮法玻璃庫存快速消化。

本輪浮法玻璃企業(yè)冷修啟動較早，今年4至5月浮法玻璃運行產能一度降至17萬噸/天以下，但隨著玻璃原片庫存轉降，以及玻璃價格的反彈，浮法玻璃產線冷修暫告一段落，直至7月下旬，產線冷修才再次啟動。截至8月16日，隆眾口徑數(shù)據顯示，今年浮法玻璃累計產量同比已增長6.6%。目前浮法玻璃日熔量已降至16.78萬噸，但仍不足以扭轉供過于求的市場格局，玻璃存量庫存難以快速消化。

目前沙河地區(qū)浮法玻璃現(xiàn)貨價格已跌至1288元/噸，玻璃期貨2409合約價格最低觸及1218元/噸。相關調研數(shù)據顯示，當前浮法玻璃天然氣制工藝生產成本為1682元/噸，煤制工藝生產成本為1263元/噸，根據成本公式估算，當前天然氣制工藝玻璃理論生產成本約1500元/噸，煤制工藝玻璃理論生產成本約1250元/噸。天然氣制工藝生產虧損超過200元/噸，煤制工藝盈利水平也已大幅降低。即使考慮到純堿行業(yè)已進入供過于求周期，純堿現(xiàn)貨價格存在跌破氨堿現(xiàn)金成本的風險，即有200元/噸的續(xù)跌空間，理論上，浮法玻璃行業(yè)55%的天然氣制工藝產能冷修風險也極高，18%的煤制工藝產能冷修也只是時間問題。

總之，地產竣工周期性走低、老舊小區(qū)改造進度同比偏慢，以及二手房成交同比增幅縮窄是浮法玻璃需求持續(xù)下行的重要原因，預計今年浮法玻璃需求同比降幅約5.4%。進入9月份后，受季節(jié)性規(guī)律影響，以及政府債券發(fā)行提速等存量穩(wěn)增長政策落實、增量穩(wěn)增長政策推出的支撐，浮法玻璃需求存在階段性改善的驅動。

同時，大幅下跌后浮法玻璃價格已逼近煤制工藝的理論現(xiàn)金成本，行業(yè)55%的天然氣制工藝產能虧損超200元/噸，18%的煤制工藝產能已基本不盈利，玻璃供給收縮、行業(yè)大規(guī)模冷修的驅動明顯增強。浮法玻璃運行產能已由17.35萬噸/天下降至16.78萬噸/天，但仍不足以扭轉行業(yè)供過于求的格局，難以消化存量玻璃庫存。預計浮法玻璃產線冷修規(guī)模將進一步擴大。

綜上所述，供過于求背景下玻璃價格重心下行的驅動較為明確，但當前估值已偏低，行業(yè)盈利能力大幅下降，供給收縮預期增強，而需求存在季節(jié)性改善的可能，預計玻璃價格單邊跌勢會階段性放緩，近期玻璃期價已有所反彈，繼續(xù)追空性價比降低，投資者可關注近月合約賣出看漲期權的交易機會。