業(yè)績概覽：一季報A股盈利增速顯著改善，由負(fù)轉(zhuǎn)正?？苿?chuàng)板盈利增速繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板/北證盈利增速回升。一季報業(yè)績環(huán)比明顯好于季節(jié)性，表明24年的政策確實開始推動了產(chǎn)業(yè)端的復(fù)蘇。但差于季節(jié)性的四季度業(yè)績環(huán)比也反映出盈利回升趨勢仍不穩(wěn)固，再考慮到二季度外需壓力，盈利回升的持續(xù)性和力度仍有待觀察。

行業(yè)比較：TMT表現(xiàn)亮眼，必需消費表現(xiàn)不佳。（1）大類行業(yè)：材料、TMT、服務(wù)業(yè)剔除銀行盈利增速為正且邊際改善。（2）一級行業(yè)：有色/鋼鐵/計算機/建材等行業(yè)一季報盈利顯著改善。（3）二級行業(yè)：焦炭/軟件開發(fā)/小金屬等行業(yè)連續(xù)兩個季度盈利改善。

ROE繼續(xù)磨底，關(guān)注價格修復(fù)進(jìn)程。A股非金融25Q1的ROE（TTM）繼續(xù)回落至6.69%（24Q4為6.75%）。杜邦三因素中，由于銷售費用率和財務(wù)費用率的持續(xù)回落，銷售利潤率企穩(wěn)回升，資產(chǎn)負(fù)債率季節(jié)性回落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于下行通道。

二季度關(guān)注利潤率，考慮到當(dāng)前國內(nèi)價格修復(fù)進(jìn)程較為緩慢，二季度外需面臨沖擊，部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷也會加劇價格下行壓力，企業(yè)利潤率修復(fù)持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，CPI、PPI與中觀價格指數(shù)將是重要的觀察指標(biāo)。

“安全資產(chǎn)”：反脆弱優(yōu)勢即將顯現(xiàn)：二季度外需面臨沖擊，而內(nèi)需方面由于受價格因素拖累，分子端有明顯下行壓力。反脆弱的“安全資產(chǎn)”（“中特估”+“科特估”）盈利優(yōu)勢有望凸顯。

（1）“中特估”：海外“滯脹”周期確認(rèn)，資源的利潤率抬升已經(jīng)從有色金屬開始啟動。隨著逆全球化+美元危機的深化將在二季度繼續(xù)擴散至其他資源。泛公用事業(yè)的弱周期屬性對盈利能力形成小幅拖累，但仍具備一定相對韌勁。

（2）“科特估”：科技的環(huán)比改善從預(yù)期落地到業(yè)績，一季報的環(huán)比改善基本奠定了機器人、國產(chǎn)算力及消費電子等行業(yè)在25年業(yè)績改善的基調(diào)。隨著二季度悲觀情緒的改善，國產(chǎn)算力有望迎來業(yè)績驅(qū)動的主升行情。

二季度逆全球化加速，不確定性陡增，建議擁抱反脆弱的中國優(yōu)勢“安全資產(chǎn)”：中特估（資源/公用/銀行）+科特估（重點關(guān)注國產(chǎn)算力）。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑或方法存在差異，盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期，政策或技術(shù)落地節(jié)奏不及預(yù)期等。