（備注：本文撰寫于2015年8月22日）

周五中國(guó)股市大幅暴跌，接著是歐洲股市暴跌，然后是美國(guó)股市暴跌，美元指數(shù)大幅回落，歐元兌美元、日元兌美元上漲，美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格繼續(xù)下挫，人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，美元和人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格持續(xù)反彈。全球大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了微妙而顯著的變化，這說明一些基本的經(jīng)濟(jì)變量應(yīng)該是發(fā)生了一些趨勢(shì)性變化的苗頭。分析戰(zhàn)略問題，需要我們回歸基本的經(jīng)濟(jì)金融概念，這已經(jīng)不是一個(gè)或兩個(gè)數(shù)據(jù)能夠解釋的問題。

一、什么是財(cái)富

投資者配置資產(chǎn)的目的在于保值增值。一個(gè)資產(chǎn)不能保值時(shí)，或者說增值空間很小時(shí)，投資者就會(huì)選擇拋售。黃金、信用貨幣、債券、房地產(chǎn)、股票和大宗商品是配置資產(chǎn)的主要標(biāo)的。每類品種的根本特性是重要的。

股票

股票的價(jià)值來自于分紅和公司價(jià)值創(chuàng)造不斷增加，關(guān)鍵的是每股盈利能力的提高。股票價(jià)值就是分紅現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。索羅斯所說的反身性也好，中國(guó)股票熱衷于造概念也好，在超過10年的周期里，股票價(jià)格總有一段時(shí)間會(huì)向股票價(jià)值回歸。短期可以任意背離，但長(zhǎng)期終有回歸時(shí)。

房地產(chǎn)

房地產(chǎn)的價(jià)格一個(gè)是剛性需求和改善性需求，另一個(gè)是投機(jī)性需求。前者決定價(jià)格運(yùn)行的方向，后者決定價(jià)格波動(dòng)的空間。房地產(chǎn)與股票不同，房地產(chǎn)不是衍生的，是直接能夠給消費(fèi)者帶來效用的。

大宗商品

大宗商品是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的原材料和投入品。大宗商品價(jià)格是稀缺性的反映。消費(fèi)性需求與投機(jī)性需求中，在長(zhǎng)期，消費(fèi)性需求占據(jù)主導(dǎo)地位。大宗商品的生產(chǎn)能力跟不上需求釋放的節(jié)奏時(shí)，大宗商品價(jià)格迎來牛市，反之，大宗商品的生產(chǎn)能力超過需求增長(zhǎng)時(shí)，迎來熊市。

黃金

幾千來年，人類社會(huì)選擇了黃金作為貨幣，就是因?yàn)辄S金生產(chǎn)困難以及天然的穩(wěn)定性。人類對(duì)于黃金的需求是不會(huì)消失的，因?yàn)槿诵灾杏星笸纳鐣?huì)心理，也有存異的社會(huì)心理，而占有稀缺性資源以傳遞自身價(jià)值是人的本性之一。黃金，正好能夠承擔(dān)這種角色。黃金之所以珍貴，就是因?yàn)樗皇窍胗芯陀械摹?/p>

信用貨幣

信用貨幣外生的部分來自于央行，內(nèi)生的部分來自于經(jīng)濟(jì)主體的信心，與普遍的社會(huì)心理有關(guān)。經(jīng)濟(jì)主體心理的不穩(wěn)定性導(dǎo)致了貨幣需求與供給天生的不穩(wěn)定性。理論上，信用貨幣可以無限多，也可以無限少。信用貨幣最核心的價(jià)值在于交換，一旦社會(huì)心理崩塌，貨幣的交換職能喪失，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。

債券

債券是信用貨幣的直接衍生物。利率中，部分反映經(jīng)濟(jì)主體的信用預(yù)期，部分反映經(jīng)濟(jì)主體對(duì)某一類經(jīng)濟(jì)事物的變化程度。比如，在2014年7月以來的牛市中，民間配資與銀行配資反映了股票投資需求，對(duì)全社會(huì)利率水平產(chǎn)生支撐。

最核心的財(cái)富是能夠直接帶來效用的房地產(chǎn)、大宗商品和黃金，只要這些東西相對(duì)便宜了，就值得擁有。信用貨幣之所以有價(jià)值，是大家相信國(guó)家信用比較穩(wěn)定。利率反映了資產(chǎn)需求與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的強(qiáng)度與穩(wěn)定性程度。匯率反映各國(guó)生產(chǎn)能力的變動(dòng)以及國(guó)家信用的穩(wěn)定性。后面這些，都是衍生的，并不能直接給人們帶來效用，只有通過交換成實(shí)物產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)品時(shí)才具有切實(shí)的價(jià)值。

股票本身并不是財(cái)富，債券本身也不是財(cái)富，有了契約精神才是財(cái)富，因?yàn)橹挥衅跫s精神才能保證股票與債券能夠分得價(jià)值的增加部分。

二、美國(guó)股市與美元指數(shù)

前期為什么投資者增持美元，當(dāng)然不是為了那個(gè)0.25%的利息，也不是可能加息后的那個(gè)0.5%的利息，而在于拿到美元之后，能夠獲得更多的美元，即資本項(xiàng)目下的美元流動(dòng)或者是真的需要美國(guó)的產(chǎn)品，即經(jīng)常項(xiàng)目下的美元流動(dòng)。

對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的需求還是相對(duì)穩(wěn)定的，大幅波動(dòng)的還是投資性的，或者是需要美國(guó)股票，或者是需要美國(guó)房地產(chǎn)。如果美元資產(chǎn)不能帶來額外升值，那么投資者持有美元的意愿就會(huì)大幅下降。

美聯(lián)儲(chǔ)增持國(guó)債

從2015年4月1日以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)增持美國(guó)國(guó)債，從2.459578萬(wàn)億美元一直到8月19日的2.461785萬(wàn)億美元，超過了2014年11月26日的2.461645萬(wàn)億美元的歷史峰值。雖然，美聯(lián)儲(chǔ)總的資產(chǎn)負(fù)債表保持相對(duì)穩(wěn)定，但卻一直在增持美國(guó)國(guó)債。財(cái)政貨幣化，美元就存在貶值壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債可能更直接的經(jīng)濟(jì)目的是壓低國(guó)債收益率，從2015年年初以來，美國(guó)國(guó)債收益率存在內(nèi)生性攀升的跡象，或許這與中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債也有一定關(guān)系。

美國(guó)房?jī)r(jià)并未顯著上漲

美國(guó)新房銷售平均價(jià)和中位價(jià)最近3個(gè)月出現(xiàn)了小幅回落，二手房?jī)r(jià)緩慢攀升。最近12個(gè)月，二十個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比保持在5%左右，環(huán)比在正負(fù)1%之間?？紤]到美國(guó)的房產(chǎn)稅，美國(guó)房地產(chǎn)的投機(jī)性需求難以啟動(dòng)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)

當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)回落至15年以來的最低位置，連續(xù)5個(gè)月都處于30萬(wàn)人之下。失業(yè)率回落至5.3%，離自然失業(yè)率已經(jīng)不遠(yuǎn)。沒有工作且愿意工作的潛在勞動(dòng)力供給已經(jīng)不多。之所以美國(guó)通脹水平?jīng)]有起來，主要是頁(yè)巖油革命以及伊朗談判成功，壓低了原油價(jià)格。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落也壓制了全球大宗商品的需求。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)改善的空間已經(jīng)不大。該經(jīng)濟(jì)變量的影響是顯著而深遠(yuǎn)的。這意味著未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將更多分配給勞動(dòng)力一方，而不是資本一方。最近半年，平均小時(shí)工資月度環(huán)比有兩個(gè)月達(dá)到了0.3%，已經(jīng)顯露出這種跡象。

換句話說，美國(guó)資本回報(bào)率改善的空間已經(jīng)不大。這對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)將產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。

美國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力面臨挑戰(zhàn)

從一些微觀跡象可以看出，蘋果手機(jī)遇到了華為手機(jī)的挑戰(zhàn)；巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量快速增加，削弱了中國(guó)大豆需求對(duì)美國(guó)的依賴程度；在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，美國(guó)與德國(guó)、日本相比并不具有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在軍火領(lǐng)域，中國(guó)和俄羅斯的進(jìn)步壓縮了美國(guó)的空間。2014年7月以來美元升值也進(jìn)一步降低了美國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)從2014年8月的59.0回落至2015年7月的52.7。

美國(guó)股市調(diào)整

標(biāo)注普爾500指數(shù)從2009年3月的667點(diǎn)上漲至2015年5月的2134點(diǎn)，3.2倍。金融危機(jī)前的最高點(diǎn)1576點(diǎn)，兩個(gè)最高點(diǎn)之間，上漲了35.41%?；镜倪壿嬌?，在繁榮時(shí)期，股票價(jià)格一般會(huì)高于合理的估值水平，這意味著美國(guó)股票也存在著高估的可能性。

重要的還不是靜態(tài)的估值，而是動(dòng)態(tài)的可能發(fā)生的邊際變化。

幾個(gè)大的方面：

一是勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)改善將扭轉(zhuǎn)勞資關(guān)系，資本回報(bào)率改善趨緩。

二是美聯(lián)儲(chǔ)加息日益臨近，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，股票估值傾向于回落。

三是相對(duì)于黃金、大宗商品等其他硬資產(chǎn)，美國(guó)股票的比價(jià)已經(jīng)處于歷史較高水平。

四是美元持續(xù)升值使得美國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，減弱美國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力。

除此之外，我們還需要從全球視野來看待美國(guó)股市的回落。中國(guó)股市、歐洲股市和日本股市都在最近一周出現(xiàn)了大幅回落。投資者擔(dān)憂的是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問題。如上所述，股票之所以有價(jià)值，是因?yàn)樗欠峙湄?cái)富創(chuàng)造的憑證。如果財(cái)富創(chuàng)造變得緩慢，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困難，那么股票的價(jià)值自然就降低了。再多一個(gè)視角，就是中國(guó)股災(zāi)告訴了投資者一個(gè)道理，靠信用貨幣流動(dòng)性支撐的股市牛市具有天然的脆弱性，而投資者都明白2009年以來的全球股市牛市基本上全部是由寬松的流動(dòng)性支撐的，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行都這樣做了。之前股票投資的邏輯主要是流動(dòng)性的考察，但是最基礎(chǔ)的邏輯不是之前投資者的思考習(xí)慣，而是要回歸哲學(xué)規(guī)律，那就是賣股票融資進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，然后依據(jù)股票進(jìn)行財(cái)富分配，只要價(jià)值創(chuàng)造的緩慢，持續(xù)上漲的股票價(jià)格就會(huì)傾向于回落。

另外的思考

沒有價(jià)值創(chuàng)造，股票的漲跌僅僅是財(cái)富在不同的投資者之間分配罷了。美國(guó)股市與中國(guó)股市的不同在于，美國(guó)投資者把股市當(dāng)成了財(cái)富的載體，有一種約定俗稱的心理，確實(shí)，美國(guó)的財(cái)富主要是由上市公司創(chuàng)造的。但若有人意識(shí)到這種一致性預(yù)期的謊言性與脆弱性，或者部分投資者認(rèn)為美國(guó)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富也不再像從前那樣容易，就不排除這些投資者把財(cái)富載體換成其他的資產(chǎn)。

再往下分析，這可能涉及了貨幣主義者進(jìn)入困境的問題。

之所以美國(guó)能夠在戰(zhàn)后繁榮幾十年，這一方面是全球工農(nóng)業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，另一方面是中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的閑置資源得以利用，美元為核心的國(guó)際體系使得貨幣主義起到了很重要的作用。如今，技術(shù)進(jìn)步緩慢，全球人口老齡化，勞動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步緩慢，全球央行競(jìng)相投放基礎(chǔ)貨幣，使得匯率相對(duì)還算穩(wěn)定，但是最虛的股票市場(chǎng)的波動(dòng)率卻顯著加大。

美國(guó)股市未來的演變

全球股票市場(chǎng)暴跌，意味著全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的困境。這種困境來自于全球的收入分配不合理。相對(duì)于富人，如今的全球生產(chǎn)能力是過剩了，相對(duì)于窮人，如今的全球生產(chǎn)能力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這個(gè)問題的根本，在于全球治理體系與各種制度體系。

人的異質(zhì)性與民族的異質(zhì)性決定了，分配具有天然的非絕對(duì)平均。超量貨幣使得投機(jī)性需求大幅增加，全球財(cái)富進(jìn)行了博弈分配時(shí)期，國(guó)與國(guó)博弈，民與民博弈，只不過博弈具有顯著的馬太效應(yīng)，貨幣財(cái)富會(huì)進(jìn)一步集中到聰明人手中。

如同中國(guó)股市一樣，如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，持續(xù)上漲之后，多會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，只不過中國(guó)人更著急而已，美國(guó)上漲用了8年，我們用了8個(gè)月?；貞涍^去的各種鏡頭，在前些年全球投資者對(duì)美國(guó)股市都很樂觀，這是為什么美國(guó)股市能夠創(chuàng)歷史新高的主要原因，就是因?yàn)闃酚^，真不是因?yàn)槊绹?guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有那么的好。錢是美聯(lián)儲(chǔ)給的，信心是自己給自己的，并且大家互相安慰，進(jìn)而加強(qiáng)，但是歷史規(guī)律告訴我們，投資者都樂觀時(shí)愿意支付的價(jià)格肯定是偏高的。中國(guó)股市提供了這樣一種案例。中國(guó)股市是股價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)方向的背離，那么美國(guó)股市可能是程度上股價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了背離。

美國(guó)股市存在繼續(xù)回調(diào)的可能性，但是美國(guó)股市已經(jīng)是大而不能倒。如果美國(guó)股市崩盤，也會(huì)啟動(dòng)美元貶值、美元外流、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出萎縮、失業(yè)率攀升、股市繼續(xù)下跌、資本繼續(xù)外流的惡性循環(huán)。鑒于美元儲(chǔ)備的國(guó)際地位，以及彈性的匯率制度安排，美國(guó)政府也將救市，只不過，美國(guó)救市就是高盛、摩根這些財(cái)團(tuán)自救罷了。美國(guó)的資本家才是美國(guó)財(cái)富的真正主人。

歐元兌美元

歐元兌美元占美元指數(shù)最大的權(quán)重，為57.6%。相對(duì)于美國(guó)來說，歐元區(qū)失業(yè)率更高，閑置資源還很多，并且歐元區(qū)的契約精神也很不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在空間更大。歐元區(qū)邊緣國(guó)家的失業(yè)率高達(dá)20%左右。這是壞事，也是好事。就勞動(dòng)力素質(zhì)來講，歐元區(qū)勞動(dòng)力在全球都算是高的。資本總是愿意與廉價(jià)的勞動(dòng)力相結(jié)合。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是根本，唯有勞動(dòng)才能創(chuàng)造價(jià)值。我們都很清楚2009年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是周期性的復(fù)蘇，并不是因?yàn)榇罅康男碌漠a(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，主要是閑置勞動(dòng)力資源的重新利用，這保證了在不降低資本回報(bào)率（不大幅提高勞動(dòng)力工資）的情況下，就可以增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，而產(chǎn)出增加部分大比例歸為資本所有者。類似的邏輯也會(huì)出現(xiàn)在將來的歐元區(qū)。

如果美國(guó)在短期內(nèi)能夠大幅提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，或者大幅提高利率，美元兌歐元將繼續(xù)升值，否則美元兌歐元繼續(xù)升值的概率已經(jīng)不大，更大可能是連續(xù)小幅貶值或者保持相對(duì)穩(wěn)定。從資源配置的角度來考慮，歐元區(qū)的資本回報(bào)率成長(zhǎng)性與持續(xù)性更具有優(yōu)勢(shì)，除了閑置的勞動(dòng)率資源之外，歐洲諸多產(chǎn)業(yè)的技術(shù)工藝依舊是全球領(lǐng)先的。近兩年，李嘉誠(chéng)減持中國(guó)資產(chǎn)，增持歐元區(qū)資產(chǎn)，可能更多是一種長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的戰(zhàn)略性考慮。資本的回報(bào)率是一個(gè)方面，另一個(gè)方面是資產(chǎn)的安全性。

全球的政治格局是以中國(guó)、美國(guó)、俄羅斯與歐元區(qū)為核心的。美國(guó)現(xiàn)在的戰(zhàn)略是重返亞太，依托日本和東南亞，而韓國(guó)是經(jīng)濟(jì)上依托中國(guó)，政治上依托美國(guó)。這意味著未來幾年，更大的不穩(wěn)定性可能更多來自于環(huán)太平洋地區(qū)。處于這種戰(zhàn)略考慮，中國(guó)政府加強(qiáng)的軍隊(duì)的建設(shè)，這是一種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略安排。相對(duì)來說，俄羅斯與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性更高，從這次制裁俄羅斯就能看得出來。

因此，從不同的角度來看，歐元兌美元還是具有上漲的潛力。更大的概率是，未來幾年歐元區(qū)逐漸向好的方向發(fā)展。一個(gè)可能出現(xiàn)的循環(huán)是資本流向歐洲，當(dāng)然主要是做實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然后產(chǎn)出增加，就業(yè)增加，消費(fèi)增加，產(chǎn)出繼續(xù)增加，直至失業(yè)率回落至自然失業(yè)率水平，重復(fù)2009年至2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的故事。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)與根本地，未來的新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在哪里，哪個(gè)國(guó)家和地區(qū)的勞動(dòng)率生產(chǎn)率攀升的最快，高中端產(chǎn)品生產(chǎn)能力快速增加，哪個(gè)國(guó)家的匯率將是最強(qiáng)的。

（未完待續(xù)，黃金、大宗商品、中國(guó)股市和人民幣匯率的分析見后）

2015年8月22日

黃金、大宗商品、中國(guó)股市和人民幣匯率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一體四面。四類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)系于中國(guó)經(jīng)濟(jì)這一線。我們采取倒敘的方式來理解最近三年來這些資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。以下內(nèi)容是《全球大類資產(chǎn)配置悄然生變（一）》的延續(xù)。

三、人民幣匯率貶值

我們?cè)凇度嗣駧刨H值之后大宗商品投資策略》一文中分析了人民幣貶值的原因。其實(shí)，自從2014年7月以來，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就開始持續(xù)回落，這說明人民幣匯率早就出現(xiàn)了貶值的壓力。只不過在中國(guó)匯率制度安排下，人民幣需求的回落未反映在價(jià)格上，而是反映在量上。這類似于國(guó)家為了管制玉米價(jià)格，采用拋儲(chǔ)玉米的方式來穩(wěn)定價(jià)格，而不是通過價(jià)格波動(dòng)來調(diào)整市場(chǎng)的供需。國(guó)際資本離開中國(guó)的核心原因是考察中國(guó)股市、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率普遍偏低，此外，也可能與中美博弈的升級(jí)有一定的關(guān)系，當(dāng)然，后者僅僅是一種猜測(cè)，而前者是經(jīng)濟(jì)邏輯層面的分析。

8月11日，在中國(guó)央行改變?nèi)嗣駧艃睹涝虚g價(jià)報(bào)價(jià)制度之后，人民幣兌美元大幅貶值，兩個(gè)交易日，美元兌人民幣從6.20左右跳升至6.40左右，離岸美元兌人民幣跳升至6.50左右。這一方面是因?yàn)槿嗣駧刨H值的壓力從反映到量上轉(zhuǎn)變?yōu)榉从车絻r(jià)格上，另一方面還與中國(guó)央行的操作有關(guān)。

2015年7月，中國(guó)新增人民幣貸款1.48萬(wàn)億元，而新增中長(zhǎng)期人民幣貸款僅3817億元，社會(huì)融資規(guī)模僅為7188億元，其中被計(jì)為新增人民幣貸款的為5890億元，這意味著約有8910億元沒并有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。這新增的貸款應(yīng)該是用作救市了。曾有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)證金公司能夠動(dòng)用的資金大約有1.2萬(wàn)億人民幣左右。

資金流通路徑是，中國(guó)央行到商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行到證金公司，然后由證金公司到股市。就是這樣，部分投資者賣掉股票之后就拿到了央行注入的這些貨幣。如果抽走流動(dòng)性的有一部分是國(guó)際資本的話，那么這些國(guó)際資本將把獲得的流動(dòng)性換成美元，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣需求相對(duì)美元需求出現(xiàn)回落，從而進(jìn)一步增加人民幣貶值的壓力。

從目前中國(guó)政府公開的信息來看，確實(shí)有一些外資機(jī)構(gòu)來中國(guó)進(jìn)行股票及其衍生品的程序化交易與對(duì)沖交易，這增加了美元外流的壓力，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)賺取人民幣之后會(huì)源源不斷的換回美元。

中國(guó)政府拯救股市的操作可能是短期內(nèi)加大人民幣貶值壓力的因素之一。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難的情況下，央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未吸收這些貨幣。M2增速在7月大幅跳升至13.3%，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速并未企穩(wěn)反彈，鋼鐵、汽車、有色金屬等產(chǎn)業(yè)層面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)體總產(chǎn)出增速依舊處于回落之中。超量的貨幣投放必然增加人民幣兌美元的壓力。

四、黃金價(jià)格上漲

在其他大宗商品都繼續(xù)弱勢(shì)下探或弱勢(shì)整理的情況下，黃金價(jià)格卻出現(xiàn)了10%左右幅度的反彈，時(shí)間點(diǎn)與人民幣貶值的時(shí)間點(diǎn)一致，正好是8月11日。這不是一種純粹的巧合。冰凍三日非一日之寒。

自從4月1日美聯(lián)儲(chǔ)開始增持美國(guó)國(guó)債后，美元信用的質(zhì)量就開始再次下降。這次中國(guó)政府救市，也是央行憑空注入基礎(chǔ)貨幣，這也使得人民幣的信用質(zhì)量開始下降。人民幣兌美元的回落，以及美元兌歐元和美元兌日元的回落，可能與美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行的操作有關(guān)。但是，多年盯盤的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資產(chǎn)價(jià)格往往超調(diào)，黃金價(jià)格也不例外。

之前，美元的錨是黃金，布雷頓森林體系瓦解后，美元的錨就是美國(guó)強(qiáng)大的軍事、科技力量，現(xiàn)在美元的錨變得不穩(wěn)定，俄羅斯占領(lǐng)克里米亞后，美國(guó)政府只能通過經(jīng)濟(jì)來制裁，而不再像伊拉克和阿富汗那樣。之前，人民幣的錨是美元，但隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下滑，尤其是資本項(xiàng)目下美元持續(xù)外流，使得人民幣需要尋求新的穩(wěn)定的錨。按照這種邏輯，中國(guó)政府增持黃金的戰(zhàn)略需求就持續(xù)存在。wind公布的最近黃金產(chǎn)量數(shù)據(jù)截止到2013年2月，產(chǎn)量累計(jì)同比為13.60%，2012年為18.60%，2011年為22.20%。這應(yīng)該超過了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求的增速，雖然沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，但是一般地，在經(jīng)濟(jì)下行周期，消費(fèi)者不愿意購(gòu)置過多奢侈品。直接的證據(jù)是，央行公布的黃金儲(chǔ)備在2015年1月至5月均為3389萬(wàn)盎司，6月黃金儲(chǔ)備突然躍升至5332萬(wàn)盎司，到了7月進(jìn)一步增加為5393萬(wàn)盎司。這還只是央行公布的數(shù)據(jù)而已。中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備卻從2015年1月的3.8134萬(wàn)億美元持續(xù)回落至7月的3.6513萬(wàn)億美元。如果我們猜測(cè)正確的話，未來幾個(gè)月央行公布的黃金儲(chǔ)備會(huì)持續(xù)增加。

中國(guó)央行開始減持美元資產(chǎn)，增持黃金資產(chǎn)，這說明中國(guó)政府已經(jīng)開始尋求人民幣的錨的多元化，一方面是黃金等硬通貨，另外一方面是強(qiáng)大的綜合國(guó)力，比如日益強(qiáng)大的軍事力量并加強(qiáng)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，這都有助于提升人民幣的信用，從而減緩人民幣貶值的壓力，為改革的推進(jìn)提供更好的貨幣與金融環(huán)境。

總的來說，最近兩周黃金價(jià)格的上漲與美元信用、人民幣信用的質(zhì)量下降有關(guān)。因此，我們看到美元貶值、人民幣貶值與黃金價(jià)格上漲同時(shí)出現(xiàn)。此外，根據(jù)中國(guó)原油進(jìn)口數(shù)據(jù)的變化以及銅內(nèi)外比價(jià)的變化，以及一些市場(chǎng)傳聞，中國(guó)政府也可能增加了原油與銅的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。這要比儲(chǔ)備美元與美國(guó)國(guó)債對(duì)中國(guó)政府更具戰(zhàn)略價(jià)值。硬資產(chǎn)、硬通貨要比任何一個(gè)信用貨幣都更具有長(zhǎng)期價(jià)值，尤其是在原油價(jià)格和銅價(jià)都進(jìn)入成本區(qū)域的情況下。

五、中國(guó)股市有可能延續(xù)牛市

上證指數(shù)已經(jīng)從5178回落至3507，前期集聚的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分釋放。當(dāng)然，為了維持現(xiàn)在的價(jià)格水平，中國(guó)政府還承擔(dān)了一定的人民幣貶值壓力，如前所述。

2014年7月以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行與中國(guó)股市上漲同時(shí)出現(xiàn)，主要是國(guó)內(nèi)投資者認(rèn)為通過制度改革，上市公司的盈利會(huì)在未來顯著增加?；谶@種信心，商業(yè)銀行通過各種渠道給股市投資者加了杠桿，場(chǎng)外配資也提供了更多額外的資金。券商融資規(guī)模就曾達(dá)到過2.3萬(wàn)億人民幣，至今還有1.3萬(wàn)億左右，而券商是輕資產(chǎn)的公司，這2.3萬(wàn)億還是來自于銀行體系。本來市場(chǎng)認(rèn)為，通過股市上漲能夠修復(fù)中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而啟動(dòng)索羅斯認(rèn)為的反身性過程，依托股市上漲促動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。不巧的是，這種過程并未出現(xiàn)，反而迎來了一波股災(zāi)。這說明生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系，生產(chǎn)關(guān)系反過來影響生產(chǎn)力的基本哲學(xué)范疇中，前者是穩(wěn)定的，且是第一位的，而后者具有一定的不穩(wěn)定性。

中國(guó)股市未來是繼續(xù)回調(diào)還是震蕩上行走出慢牛，主要取決于投資者的信心，這個(gè)信心就是投資者對(duì)于未來上市公司盈利能力的預(yù)期。關(guān)鍵還是看上市公司能否快速提高勞動(dòng)生產(chǎn)率水平，從而提高股東的資本回報(bào)率。換句話說，中國(guó)股市能否走出健康的慢牛，關(guān)鍵還是看實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功，像現(xiàn)在這樣，部分上市公司依舊通過債務(wù)擴(kuò)張的方式維持生存，那么股票價(jià)格繼續(xù)回落就是大概率事件。

自從7月初政府救市之后，這個(gè)市場(chǎng)就變得有點(diǎn)不太健康。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落的背景下，股價(jià)與上市公司盈利提升的反身性過程也遲遲未啟動(dòng)，股價(jià)的波動(dòng)成了國(guó)家隊(duì)、機(jī)構(gòu)投資者和散戶博弈的結(jié)果。在這個(gè)博弈過程中，專業(yè)和高水平的投資者將獲益，如果全部是國(guó)內(nèi)投資者，那么股市漲跌對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的影響到不大，畢竟3500點(diǎn)的水平再出現(xiàn)二次股災(zāi)，即指數(shù)連續(xù)3個(gè)跌停的概率已經(jīng)極其低，但是如果有很多國(guó)際資本通過馬甲貿(mào)易公司的方式來到中國(guó)股市以及衍生品市場(chǎng)通過各種操作手法源源不斷獲取盈利的話，那么中國(guó)政府救市的成本就太高了。畢竟，事實(shí)證明國(guó)際套利資本與投資資本的水平更高一些，他們獲取盈利的能力顯著強(qiáng)于中國(guó)的散戶投資者。從草根調(diào)研的情況來看，目前，已有部分散戶進(jìn)入浮虧的境況。在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)候，政府有必要搞清楚這個(gè)市場(chǎng)到底有多少國(guó)際套利資本和投機(jī)資本在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易。必要時(shí)，國(guó)安部、公安部、央行和證監(jiān)會(huì)有必要對(duì)資金的流動(dòng)進(jìn)行摸底排查。即使是成熟的市場(chǎng)，也要對(duì)可能價(jià)格操縱行為進(jìn)行監(jiān)管并處罰。

從各個(gè)機(jī)構(gòu)的研究分析來看，多數(shù)人認(rèn)為部分股票價(jià)格依舊高估，部分股票價(jià)格大幅下跌后，估值得到了修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)釋放基本完畢，可以考慮少量介入建倉(cāng)。但是對(duì)于那些純粹依靠概念炒作的個(gè)別股票，基本上是散戶投資者與機(jī)構(gòu)投資者的心理博弈，與公司的經(jīng)營(yíng)無關(guān)、與估值無關(guān)，只與投資者精明程度和運(yùn)氣有關(guān)，這不在經(jīng)濟(jì)邏輯分析的范疇之內(nèi)。

從最近政府官員言辭來看，以及很多官員已經(jīng)不再表態(tài)，包括人民日?qǐng)?bào)、新華社已經(jīng)不再對(duì)股市發(fā)表任何看法，這意味著中國(guó)政府高層可能更愿意看到股市由市場(chǎng)自身決定，救市可能已經(jīng)告一段落，除非再出現(xiàn)持續(xù)的千股跌停，但是3500點(diǎn)之下一周內(nèi)再跌30%的概率實(shí)在是太低了。股票價(jià)格便宜了，就是最大的安全閥。政府擔(dān)憂的情緒應(yīng)該已經(jīng)得到了緩解。

總的來看，中國(guó)股市存在一定概率繼續(xù)走牛，即使最近幾周股市下行的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)存在，從純技術(shù)分析的角度，上證指數(shù)在下跌后進(jìn)行了三角形整理，8月21日下破三角形，這是一個(gè)短期走弱的信號(hào)。如上所重復(fù)強(qiáng)調(diào)的，在長(zhǎng)期中國(guó)股市延續(xù)牛市的可能性依舊存在，關(guān)鍵是要釋放制度紅利與技術(shù)創(chuàng)新的紅利。這只能邊走邊看，未來的事情，只有到未來才能知道結(jié)果。

雖然走勢(shì)具有不確定性，但是我們應(yīng)該吸取股災(zāi)帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，股票畢竟是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，融資加杠桿這種事情還是少做一些比較好。有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可以做一些，但是只愿意承擔(dān)收益卻無法承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者還是謹(jǐn)慎為好。

六、大宗商品進(jìn)入震蕩尋底與筑底期

震蕩尋底與震蕩筑底是我們對(duì)大宗商品價(jià)格未來幾個(gè)月的走勢(shì)的基本判斷。最核心的理由是最大的兩個(gè)品種，原油和銅已經(jīng)進(jìn)入了成本區(qū)域。原油和銅向下的空間已經(jīng)不大，最悲觀的情況下，原油30美元/桶，銅30000元/噸即使能夠觸及到，也僅僅是短期擾動(dòng)，因?yàn)?0美元/桶的原油價(jià)格和38000元/噸的銅價(jià)已經(jīng)能夠使市場(chǎng)出清。在邊際上，我們已經(jīng)看到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月好轉(zhuǎn)，并且期房銷售面積增速高于現(xiàn)房銷售面積增速，這意味著居民的房?jī)r(jià)預(yù)期已經(jīng)有所變化。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中，營(yíng)建許可、新屋開工、二手房銷售陸續(xù)創(chuàng)了金融危機(jī)以來的新高。歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過了最差的時(shí)候。美元指數(shù)回落以及中國(guó)央行可能采取更為積極的政策，這些都給大宗商品價(jià)格提供了心理上的支撐。

我們看到，在8月21日全球股市大幅暴跌的情況下，原油價(jià)格也只跌了2.5%，國(guó)內(nèi)銅價(jià)和LME銅價(jià)跌幅也僅為0.5%左右。上次中國(guó)股災(zāi)時(shí)，銅價(jià)下跌幅度超過了10%，鐵礦石價(jià)格跌幅高達(dá)20%，而這次鐵礦石價(jià)格依舊保持強(qiáng)勢(shì)。

還有一些微觀的長(zhǎng)期的證據(jù)，美國(guó)3億人口，2015年大豆預(yù)計(jì)消費(fèi)量為5400萬(wàn)噸，中國(guó)13.6億人口，2015年大豆預(yù)計(jì)消費(fèi)量為9170萬(wàn)噸。中國(guó)人口是美國(guó)的4倍多，大豆消費(fèi)量?jī)H為美國(guó)的2倍不到。中國(guó)2015年玉米預(yù)計(jì)消費(fèi)量為2.19億噸，美國(guó)2015年玉米消費(fèi)量為3.03億噸。這意味著在長(zhǎng)期中國(guó)大豆和玉米還有很大的消費(fèi)成長(zhǎng)空間?，F(xiàn)在全球的大豆與玉米的總產(chǎn)量，依舊不足以支撐中國(guó)人均消費(fèi)量達(dá)到美國(guó)居民的水平。

如果大宗商品價(jià)格持續(xù)走弱，包括黃金、原油、銅和農(nóng)產(chǎn)品，那么長(zhǎng)期的配置價(jià)值就凸顯。大型對(duì)沖基金可能已經(jīng)進(jìn)行了配置少量。如上所述，中國(guó)政府可能已經(jīng)開始進(jìn)行了少量的戰(zhàn)略配置。只要全球人類的生活水平繼續(xù)提高，只要中國(guó)居民消費(fèi)水平繼續(xù)提高，那么與消費(fèi)有關(guān)的黃金、原油、銅和農(nóng)產(chǎn)品的需求量依舊具備較大的成長(zhǎng)空間。再考慮到信用貨幣天然的趨勢(shì)性增加，以及內(nèi)生性的不穩(wěn)定性，在社會(huì)心理普遍悲觀時(shí)，在大宗商品價(jià)格水平處于歷史較低水平時(shí)，增加一些大宗商品的配置應(yīng)是一種較佳的戰(zhàn)略選擇。

七、大類資產(chǎn)配置建議

全球經(jīng)濟(jì)依舊處于深刻調(diào)整期，思考未來經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的變化是重要的。美元、人民幣和歐元、日元都具有一定的不確定性，因此增配一些黃金是可取的。全球股市在極度寬松的流動(dòng)性支撐下，有可能存在著普遍的高估，逢高減配一些股票頭寸可能是合理的。大宗商品整體上已經(jīng)進(jìn)入了低價(jià)區(qū)，增加原油、銅和農(nóng)產(chǎn)品的配置是可以考慮的，若繼續(xù)下行20%左右的幅度，那么安全邊際就更高了。

如果這次全球股市出現(xiàn)了深度調(diào)整，長(zhǎng)期來看，在股市低價(jià)區(qū)域增配股票依舊是最佳的配置決策，但這一切都需要一個(gè)前提條件，即股票價(jià)格要相對(duì)便宜，還需要考慮行業(yè)的成長(zhǎng)性與持續(xù)性。歷史規(guī)律揭示，長(zhǎng)期來看，與人類需求密切相關(guān)的食品、醫(yī)藥、酒類的股票是相對(duì)穩(wěn)定的，而那些新興產(chǎn)業(yè)的股票往往因?yàn)橥顿Y者過度關(guān)注而經(jīng)常出現(xiàn)普遍的高估，多是高成長(zhǎng)與泡沫并存。

未來需要盯住的核心變量是各國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表、新技術(shù)以及商業(yè)化情況和各大宗商品的生產(chǎn)成本分布。勞動(dòng)生產(chǎn)率依舊是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。中國(guó)股市牛還是熊、人民幣貶值與否、大宗商品需求能否再次增加主要取決于中國(guó)能否通過制度改革激發(fā)企業(yè)家精神與勞動(dòng)力的工作積極性。