4月初，美國所謂“對等關(guān)稅”政策落地，給全球金融市場帶來強烈的波動外溢效應(yīng)。伴隨風(fēng)險偏好的快速回落，國際資本加速在不同區(qū)域和品種中流動，美元指數(shù)回落至100以下，且地緣紛爭激烈，市場不確定性加大。國際貿(mào)易爭端的影響正在不同領(lǐng)域顯現(xiàn)。在這樣的背景下，我國10年期活躍券收益率從前期的1.8%，快速震蕩下行至1.6%，且持續(xù)在區(qū)間下沿運行。利率曲線方面，短端呈現(xiàn)扁平化特征，中長端利率走勢相對平穩(wěn)。

全球經(jīng)濟發(fā)展前景撲朔迷離

從特朗普的政策組合看，掀起全球“關(guān)稅戰(zhàn)”之后，重點開始轉(zhuǎn)向“對等關(guān)稅”政策落地，給包括盟友在內(nèi)的貿(mào)易伙伴施加較大的談判壓力，接著，美國對多數(shù)國家宣布“90天關(guān)稅豁免”，并開始推進雙邊談判，同時釋放一些信號，表示中美談判展開后可大幅降低關(guān)稅。中國快速反擊后，歐洲也表示會考慮反制手段。從最新的消息看，英美已敲定協(xié)議框架，但是相關(guān)發(fā)言人表示這并不具備較大意義的“范本效應(yīng)”?？傮w看，未來談判達成一致的可能性較低，發(fā)展路徑依舊撲朔迷離。近期，中國、日本、韓國和東盟10國再次召開會議，同意通過啟動一項新的貸款機制來加強地區(qū)金融安全網(wǎng)。

筆者預(yù)計，未來較長一段時間內(nèi)，全球?qū)⑻幱谫Q(mào)易談判窗口期。區(qū)域合作能否回歸是未來全球經(jīng)濟發(fā)展前景中較大的看點。

圖為央行公開市場操作情況

國內(nèi)政策逐步落地

隨著美元指數(shù)的下行，人民幣貶值壓力緩解，金融穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定與降低國內(nèi)融資成本相互約束，不過壓力最大的時段已經(jīng)過去。國新辦5月7日舉行新聞發(fā)布會，公布一攬子金融政策。筆者認為，在4月中共中央政治局會議傳遞政策精神后，本次發(fā)布會拉開了政策落地的序幕。從貨幣政策的精準發(fā)力，到金融助力房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，再到穩(wěn)定資本市場增強活力，政策力度較大，創(chuàng)新較多，且部分政策在一定程度上超過市場預(yù)期，有助于增強市場信心、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、促進市場平穩(wěn)健康發(fā)展。當前關(guān)稅談判進展及其對實體經(jīng)濟的影響仍待觀察，后續(xù)投資者需持續(xù)關(guān)注政策落地實施對關(guān)稅負面影響的對沖效果。?

關(guān)注美聯(lián)儲降息路徑

5月美聯(lián)儲按兵不動，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在4.25%~4.50%，符合市場預(yù)期，另外，繼續(xù)按照上次會議確立的速度進行縮表?？傮w看，美聯(lián)儲警示了關(guān)稅帶來的潛在的滯脹風(fēng)險，并再次明確“不確定性增加”，明確釋放觀望情緒。特朗普對美聯(lián)儲的“指責(zé)”并未動搖其相對鷹派的立場。

對美聯(lián)儲來說，通脹與就業(yè)是決定政策發(fā)展方向的核心指標。

從去年開始，美國經(jīng)濟就處在“滯”與“脹”的糾結(jié)中。從周期角度看，2025年第二季度，美國實體經(jīng)濟逐步從過熱進入衰退階段，美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)更增加了物價成本及遠期預(yù)期，從中期維度看，給經(jīng)濟增長帶來的潛在影響較明顯。雖然當前在拉高產(chǎn)能利用率等因素的支撐下，美國就業(yè)市場表現(xiàn)出較強的韌性，但未來數(shù)據(jù)斷崖式下跌的風(fēng)險正在累積。屆時，美聯(lián)儲降息會成為重要的影響市場風(fēng)險偏好的事件。

近期國內(nèi)政策“組合拳”落地，央行再次強化逆周期調(diào)節(jié)，除了加大中長期流動性供給，保持市場流動性充裕外，還推出了更多的擴張信用的工具。比如，科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度增至8000億元；增加3000億元支農(nóng)支小再貸款額度；創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具等。從市場供應(yīng)看，預(yù)計5月和8月為發(fā)債高峰期，單月發(fā)債規(guī)模有望達到2500億元。在政策一致性基調(diào)下，除了已經(jīng)落地的降準降息外，可以期待央行擇機進行國債操作、通過OMO提供充裕流動性等。此外，當前全球金融環(huán)境復(fù)雜多變，匯市、債市、股市等市場的聯(lián)動更值得關(guān)注。

短期看，國債市場超跌修復(fù)已完成大半，后續(xù)需等待新的驅(qū)動出現(xiàn)。未來1個月，債市或保持區(qū)間震蕩格局，品種對沖方面，關(guān)注收益率曲線陡峭化策略的入場時機。