Be fearful when others are greedy.  —— Warren Buffett

4月9日前，美股在“科技例外論”消退和對(duì)等關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)下，一度接近技術(shù)性熊市。但之后的兩個(gè)多月里，美股迎著美元和美債的逆風(fēng)獨(dú)自反彈，當(dāng)下已基本收回前期跌幅。美股的樂(lè)觀情緒從何而來(lái)？

一、并非所有人都樂(lè)觀

當(dāng)前的美股是散戶(hù)樂(lè)觀、機(jī)構(gòu)悲觀。6月12日當(dāng)周，美股散戶(hù)看多比例達(dá)到33.2%，為1月底以來(lái)新高；看空比例為33.6%，為1月底以來(lái)新低。散戶(hù)樂(lè)觀的另一個(gè)佐證，是小市值股票成交火熱，因?yàn)樾∈兄倒善蓖巧?hù)們激烈博弈的戰(zhàn)場(chǎng)。截至6月18日，美股市場(chǎng)上股價(jià)小于1美元的公司成交量占比升至36.6%，較4月9日上升近20個(gè)百分點(diǎn)。

而美股機(jī)構(gòu)資金普遍偏悲觀。從CFTC報(bào)告的E-mini標(biāo)普500非商業(yè)期權(quán)期貨凈持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，非商業(yè)交易者通常并非套期保值者（即不利用期貨市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖現(xiàn)有業(yè)務(wù)敞口），而是以對(duì)沖基金為代表的投機(jī)性機(jī)構(gòu)資金。截至6月10日，美股非商業(yè)期權(quán)期貨凈持倉(cāng)-12.4萬(wàn)張，位于近一年4%的極低分位數(shù)水平。

二、散戶(hù)為何樂(lè)觀？

第一個(gè)原因是散戶(hù)正在安心享用“TACO”午餐，篤定特朗普化債終將一地雞毛。

美股散戶(hù)有他們的樂(lè)觀理由。一方面，減赤措施雷聲大雨點(diǎn)小。截至6月23日，DOGE累計(jì)削減支出1800億美元，距離其2萬(wàn)億美元目標(biāo)還有91%的路程。照目前節(jié)奏，到明年7月4日（截止日）時(shí)DOGE僅能完成目標(biāo)的31%。另一方面，關(guān)稅難以直接改善財(cái)政。即便4-5月美國(guó)關(guān)稅收入大增，財(cái)政赤字卻并未明顯緩解，歸根結(jié)底是因?yàn)?0%的基線(xiàn)關(guān)稅收入仍然難以匹配高利率環(huán)境下超萬(wàn)億的利息支出。財(cái)政無(wú)序擴(kuò)張?jiān)陂L(zhǎng)期維度下不是美元資產(chǎn)的好消息，但短期內(nèi)可以提振散戶(hù)的信心。

當(dāng)4月9日“對(duì)等關(guān)稅”被推遲后，美國(guó)衰退擔(dān)憂(yōu)緩和，軟數(shù)據(jù)觸底反彈。疊加5月下旬“OBBB法案”在眾議院過(guò)會(huì)帶來(lái)的減稅預(yù)期，散戶(hù)們理所當(dāng)然地對(duì)企業(yè)某一時(shí)段盈利改善翹首以盼，即便美股的真實(shí)盈利預(yù)期近兩個(gè)月隨經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)走弱而不斷下調(diào)。

在此背景下，特朗普放松監(jiān)管成為另一則利好。金融業(yè)會(huì)因資本要求放寬（如豁免國(guó)債計(jì)入SLR）而減少合規(guī)負(fù)擔(dān)、提升資本效率；能源行業(yè)受益于環(huán)保限制松綁，開(kāi)采成本下降；科技行業(yè)則有望迎來(lái)技術(shù)推廣的審批流程簡(jiǎn)化，提振利潤(rùn)前景。

第二個(gè)原因是美元流動(dòng)性寬松。

散戶(hù)難以像機(jī)構(gòu)一樣做跨區(qū)域、跨類(lèi)別的資產(chǎn)配置，大概率只能在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)之間選擇，因此一旦情緒修復(fù)，散戶(hù)資金很快就會(huì)涌入美股市場(chǎng)，形成空頭回補(bǔ)。出于賭博心理和FOMO情緒，散戶(hù)們已經(jīng)極度短視化，先賺錢(qián)再找原因。

畢竟特朗普2.0迄今的系列政策還未打破科技巨頭們的價(jià)值邏輯，近期甲骨文首席執(zhí)行官在財(cái)報(bào)會(huì)議上稱(chēng)“需求是天文數(shù)字級(jí)的”，并將2026財(cái)年資本支出提高至超過(guò)250億美元，AI提振生產(chǎn)力的神話(huà)再度充值。

第三個(gè)原因是美股缺乏優(yōu)質(zhì)替代品。

即便市場(chǎng)對(duì)美國(guó)情緒性看空，做空行為迄今只體現(xiàn)在美元和長(zhǎng)端美債上。長(zhǎng)端美債需求可以被短端美債替代，也可以被歐債、黃金、現(xiàn)金等其他資產(chǎn)替代。美元需求更是可以被非美貨幣、數(shù)字貨幣和貴金屬所替代。不同于美元和美債，權(quán)益市場(chǎng)缺乏可替代美股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“難替代性”為美股鑄成了一條護(hù)城河。

對(duì)于西方資金而言，美股的傳統(tǒng)“替代品”是歐股、日股等發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市，歐股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主要為軍工、奢侈品等傳統(tǒng)老牌企業(yè)，日股核心資產(chǎn)則是汽車(chē)、電氣等大型制造業(yè)企業(yè)，二者均缺乏成長(zhǎng)性。因此，當(dāng)“不可替代”的美股短期內(nèi)下挫20%后，又重新具備了吸引力。

三、散戶(hù)與機(jī)構(gòu)，各自勝率幾何？

美股市場(chǎng)上，散戶(hù)們集體對(duì)抗華爾街的案例歷史上并不罕見(jiàn)。但即便社交媒體能使散戶(hù)們形成短期合力，其持倉(cāng)的高度集中化、高杠桿化及缺乏基本面錨定的博弈性質(zhì)，最終決定了這類(lèi)資金存在極度不穩(wěn)定性。因散戶(hù)資金過(guò)于投機(jī)化、短期化，其對(duì)后市判斷的勝率并不高。

近三年，每當(dāng)散戶(hù)多頭占比上升，未來(lái)一個(gè)月內(nèi)美股往往會(huì)邊際走弱，唯獨(dú)今年是例外。一個(gè)短視的市場(chǎng)也是脆弱的，一旦新的擔(dān)憂(yōu)出現(xiàn)，反轉(zhuǎn)可能接踵而至。

與散戶(hù)資金的快進(jìn)快出相比，機(jī)構(gòu)資金往往是美股市場(chǎng)走勢(shì)更重要的風(fēng)向標(biāo)。近三年多數(shù)時(shí)候，機(jī)構(gòu)多頭力量上升預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美股即將走強(qiáng)。

根據(jù)美銀6月全球基金經(jīng)理調(diào)查，57%的受訪(fǎng)者認(rèn)為未來(lái)5年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是非美股票，認(rèn)為未來(lái)5年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是美股的受訪(fǎng)者僅為24%。倉(cāng)位上，目前機(jī)構(gòu)投資者最傾向于超配歐股和新興權(quán)益，最傾向于低配美股、美元和能源類(lèi)商品。受制于美元走弱，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資美股以本幣計(jì)價(jià)損失增加。不同于外資恐慌式的撤退，內(nèi)資當(dāng)前對(duì)美股更傾向于謹(jǐn)慎態(tài)度。

當(dāng)消費(fèi)需求前置與硬數(shù)據(jù)走弱成為已知變量，聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏顯得格外重要。降息固然有流動(dòng)性的利好，但也是基本面走弱的確認(rèn)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)擔(dān)憂(yōu)時(shí)，降息預(yù)期往往會(huì)被理解成壞消息。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美債和美股的正相關(guān)往往對(duì)應(yīng)了花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)為負(fù)的時(shí)間段。當(dāng)一輪基本面和高利率出清后，美國(guó)對(duì)沖基金重新加杠桿，居民和企業(yè)部門(mén)的經(jīng)濟(jì)活力修復(fù)，屆時(shí)美股的反彈將更具確定性。