事件：公司公告與華大半導(dǎo)體有限公司經(jīng)友好協(xié)商簽署了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓天津飛騰信息技術(shù)有限公司 13.54%股權(quán)之股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，收購價格待后續(xù)確定。

投資要點

協(xié)議轉(zhuǎn)讓天津飛騰股權(quán)，后續(xù)注入預(yù)期強烈。目前天津飛騰股東包括國家超級計算天津中心（持股33.33%）、天津濱海新區(qū)科技金融投資集團有限公司（31.67%）、振華電子集團（21.46%）、華大半導(dǎo)體（13.54%），其中振華電子集團和華大半導(dǎo)體均為CEC 集團二級企業(yè)。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓華大半導(dǎo)體持有的天津飛騰全部13.54%股權(quán)，我們據(jù)此判斷集團將對芯片產(chǎn)業(yè)進行長期規(guī)劃，未來有望打造芯片與硬件一體化平臺。

飛騰芯片滿足產(chǎn)業(yè)化條件，與公司強強聯(lián)手。天津飛騰主要負(fù)責(zé)集團的芯片研發(fā)業(yè)務(wù)，旗下的飛騰1500A 和飛騰2000 系列涵蓋桌面終端、中低端服務(wù)器、高端服務(wù)器等多個領(lǐng)域。飛騰1500A 芯片主要定位于桌面終端及中低端服務(wù)器，與上一代飛騰1500 及上上一代飛騰1000 差別顯著。

飛騰2000 主要定位于高端服務(wù)器，采用64 核處理器，性能優(yōu)越。飛騰上兩代產(chǎn)品的架構(gòu)是SPARC，而飛騰1500A與2000 則是基于ARM 架構(gòu)的完全自主可控國產(chǎn)芯片，制程采用28nm 先進制程。與上一代國產(chǎn)芯片相比，性能提升數(shù)倍，具有高性能、低功耗等特點，關(guān)鍵技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，可實現(xiàn)對Intel 中高端“至強”服務(wù)器芯片的替代。目前飛騰1500A 芯片在專業(yè)性能測試中與X86 架構(gòu)下的因特爾酷睿i5 評分相差無幾，能夠滿足除辦公外多種需求，具備國產(chǎn)替代條件。同樣性能位居前列的申威系芯片的主要短板在于其內(nèi)存系統(tǒng)不能夠滿足要求。

縱觀產(chǎn)業(yè)鏈，芯片與服務(wù)是主要的利潤來源環(huán)節(jié)。根據(jù)對國際上PC 相關(guān)的大型廠商的分析，服務(wù)類廠商的利潤率顯著高于純硬件廠商。從最新一期年報的財務(wù)數(shù)據(jù)上比較來看，國內(nèi)硬件的代表廠商浪潮信息的收入規(guī)模為100 億元人民幣，毛利率和聯(lián)想基本持平，凈利率4.42%處于低位。而芯片領(lǐng)域龍頭英特爾收入規(guī)模593 億美元，毛利率高達(dá)60.94%，凈利率17.37%；目前主打服務(wù)的IBM集團收入規(guī)模799 億美元，毛利率47.92%，凈利率14.86%。一般講，芯片在整個純硬件產(chǎn)業(yè)鏈中占比大概在40%上下的水平，凈利率可達(dá)18%左右，而硬件整機廠商的經(jīng)營性凈利率大多在2%以內(nèi)，我們簡單測算，可以得到芯片占據(jù)整個硬件產(chǎn)業(yè)鏈利潤近70%。

新長城業(yè)務(wù)有望從硬件走向芯片+硬件+服務(wù)，有效提升利潤率水平。新長城作為CEC集團旗下的整機平臺，未來除發(fā)展其現(xiàn)已經(jīng)具備的硬件業(yè)務(wù)之外，集團負(fù)責(zé)芯片業(yè)務(wù)的副總已經(jīng)調(diào)任公司董事長。通過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，預(yù)計公司未來有望成為集團的整合平臺，實現(xiàn)從硬件整機走向芯片、整機與服務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)鏈多重利潤環(huán)節(jié)的模式，預(yù)計利潤率水平相對于傳統(tǒng)硬件廠商如聯(lián)想與浪潮，將得到大幅提升。

集團后續(xù)仍有增持預(yù)期，定增決心巨大。2016 年6 月底集團為了提振市場信心已進行大筆增持，市場獲得有效反饋。今年2 月CEC 集團再次為了提振市場信心做出大筆增持，且規(guī)模超出前次增持總規(guī)模。目前公司定增價格仍然倒掛，根據(jù)此前關(guān)于本次增持不超過2%的公告，預(yù)計后續(xù)增持股份在2630 萬股之內(nèi)。

維持“買入”評級：我們預(yù)計2016/2017/2018 年凈利潤分別為0.45/9.48/13.99 億元，考慮2017 年股本擴大，攤薄EPS 分別為0.03/0.27/0.40 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE329/41/28 倍。看好公司作為中國電子信息安全產(chǎn)業(yè)的重要載體和平臺，隨著信息安全地位日益提升，軍民融合進度加速，中長期投資價值凸顯，維持“買入”的投資評級，目標(biāo)價16.46 元。

風(fēng)險提示：國產(chǎn)替代推進不及預(yù)期；業(yè)務(wù)整合風(fēng)險；業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)。