主要觀點

1.營收、凈利潤均超預期，改革成效不斷顯現(xiàn)

報告期內公司收入、凈利潤均超我們前期預期，其中凈利潤更是大超Wind一致預期。我們認為公司新任管理團隊上任以來針對公司問題對癥下藥，管理團隊執(zhí)行力強、政策落地夯實，當前處于改革紅利釋放階段。報告期內公司銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金78.95億元，同比增加25.14%，現(xiàn)金流明顯改善。報告期內公司預收款10.71億元，環(huán)比減少2億元，同比減少33%，我們認為相對于茅臺、五糧液預收款維持高位，瀘州老窖預收款有所減少并不代表經(jīng)銷商打款積極性降低，而更應該透過公司銷售模式轉變這層原因來分析，公司當前銷售模式效仿洋河，強化自身銷售隊伍建設，其結果是公司產品推廣以及動銷主要依賴公司所掌控人員來完成，而非單純依賴于經(jīng)銷商，在2016年度公司更重要的任務是清理社會庫存以及提升產品價格體系，通過數(shù)次停貨、提價策略不斷清理社會庫存、提升產品價格體系，最終結果則是導致經(jīng)銷商庫存降低而公司也不愿意經(jīng)銷商通過打款來鎖定成本，所以公司預收款表現(xiàn)較低。同時我們認為，預收款較低也減少對經(jīng)銷商資金占用，更助于經(jīng)銷商資金周轉率提升。

2.提價格、調結構毛利率大幅提升，品牌推廣力度強，銷售費用率處于高位

2016年公司不斷上調主要產品出廠價格，國窖1573 從2016年初的620元上調至當前的700元（含20元保證金），老字號特曲上調至218元，主要單品價格均有所上提。同時，公司中高檔產品占比不斷提升，報告期內公司高檔酒類、中檔酒類占比分別為35.16%、33.61%，分別較去年同期增長12.81 個百分點、10.14 個百分點，兩方面原因共同作用下，公司毛利率水平同比大增13.03 個百分點至62.43%，同期凈利潤水平增加1.01個百分點至23.48%。凈利率增速慢于毛利率主要系銷售費用率不斷提升所致。報告期內銷售費用率較去年同期增加5.88 個百分點至18.54%，主要系增加廣告宣傳和市場促銷所致。我們認為隨著高檔酒類、中檔酒類產品比重不斷提升（不排除再次提價可能）以及銷售體量上來費用投放逐漸消化，公司毛利率和凈利潤水平將不斷提升。報告期內公司管理費用率為6.55%，略增0.19%基本維持穩(wěn)定。

3.國窖1573 恢復性增長，腰部產品開始發(fā)力，大單品招商積極推進，公司或能延續(xù)高增長趨勢

根據(jù)渠道調研，2016年國窖1573 終端動銷或達到歷史高峰期即達到5000噸左右，考慮到渠道庫存實際公司發(fā)貨量或在4000 噸，當前公司高端品牌國窖1573 仍處于恢復性增長階段。在渠道庫存出清以及終端持續(xù)旺銷背景下，國窖1573 不斷放量并直接反應在報表將使得業(yè)績在2017年不斷釋放。報告期內公司腰部產品（特曲、窖齡）實現(xiàn)較快增長，公司當前特曲“一體兩翼”產品體系搭建完畢，窖齡調整或近尾聲，腰部力量開始發(fā)力，將延續(xù)公司高增長趨勢。另外，公司在深耕根據(jù)地市場之后開始對薄弱市場進行招商，媒體報道公司在3月6日公司開始放開五大單品首單門檻，開始進行招商，在不到10 天內近2000 名意向客戶報名。我們認為當前以“淼峰”組合為中心的領導班子精明強干，決策科學精準、執(zhí)行力強，公司薄弱市場開拓將成為公司業(yè)績延續(xù)高增長的強力保障。

4.茅臺批價上行打開行業(yè)天花板，五糧液控量創(chuàng)造國窖成長空間，2017年劍指百億彰顯信心

需求崛起疊加消費升級，白酒行業(yè)將持續(xù)復蘇，在品牌品質消費背景下，品牌集中度進一步集中品牌力強、消費基礎厚產品將不斷充分本輪行業(yè)復蘇。茅臺價格不斷上行打開行業(yè)天花板，而主要競品五糧液控量挺價策略實施將成為國窖1573 放量搶灘高端品牌市場創(chuàng)造最佳機遇期。我們認為在行業(yè)向上背景下，公司戰(zhàn)略明晰、團隊執(zhí)行力強，將充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。公司2017年經(jīng)營計劃中銷售收入預期達到101.28億元、凈利潤25.29億元，我們認為憑借“濃香國酒” 強大品牌力以及雄厚消費基礎公司實現(xiàn)百億目標必是大概率事件。

5.投資建議：

新領導班子精明強干，決策科學精準、執(zhí)行力強，當前公司處于快速復蘇軌道，高端品牌持續(xù)放量、腰部產品發(fā)力將維持公司高增長趨勢。根據(jù)盈利預測，2017-2019年分別實現(xiàn)凈利潤28.76億元、39.88億元，分別增長49.2%、38.7%，對應EPS（不考慮增發(fā)攤?。┓謩e為2.05、2.84，上調目標價至56元，維持“強烈推薦”評級。

6.風險提示：

五大單品推廣不達預期，宏觀經(jīng)濟下行。