一、供應：國際供應減量，國內(nèi)供應增量

圖1：全球尿素貿(mào)易概況

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埃及所處中東地區(qū)是全球尿素最主要的出口區(qū)域，占全球貿(mào)易量的一半以上（圖1）；埃及尿素的年出口量約450萬噸，占中東地區(qū)出口量的17%，是全球的主要出口國家之一。7月底因氣溫異常偏高，用電需求激增，埃及政府限制尿素工廠30%天然氣供應，短期推升了埃及尿素離岸價格，并間接傳導至國際尿素市場價格。

圖2：國內(nèi)尿素產(chǎn)量及港口庫存

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7月底國內(nèi)供應及集港均走高（圖2），日產(chǎn)量走到近5年最高的17.2萬噸，港口庫存則處于年內(nèi)新高位置。從工廠銷售情況及庫存看（圖3），工廠訂單較好并且?guī)齑鎵毫Σ淮?，現(xiàn)實仍好但有邊際轉(zhuǎn)弱跡象。

圖3：尿素工廠預收天數(shù)及庫存

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當前處于氣溫逐步下降的階段（圖4），制冷需求峰值已過，并且受臺風影響國內(nèi)氣溫普遍低于均值，預計未來一段時間煤炭價格將進一步承壓（圖5）。近期動力煤價格震蕩走弱，無煙煤價格基本持平（圖5），國內(nèi)尿素裝置成本均有不同程度的回落（圖6），邊際產(chǎn)能裝置成本跌幅相對較小。高利潤疊加強現(xiàn)實，預計尿素短期供應韌性較強。

圖4：國內(nèi)城市氣溫

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圖5：煤炭價格

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圖6：尿素裝置成本

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二、需求：印度招標落地，內(nèi)外價差逆轉(zhuǎn)

圖7：尿素國際價格及內(nèi)外價差

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8月9日印度新一輪招標落地，東海岸最低報價396美元/噸，較5月招標價格上漲800元/噸；在印度招標等因素推動下，國際市場較7月底招標前上漲550元/噸，同時國內(nèi)貨源出口利潤恢復至年內(nèi)高位水平（圖7），出口預期大增。

圖8：復合肥產(chǎn)業(yè)情況

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進入7月后，復合肥廠在維持低庫存的前提下按需恢復生產(chǎn)，表需及國內(nèi)表需同比負增長收窄至-10%以內(nèi)（圖8），逐步進入秋肥需求旺季。

圖9：三聚氰胺開工及庫存

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三聚氰胺自7月下旬開始開工持續(xù)回落，庫存維持在低位（圖9），表需及國內(nèi)表需同比負增長同樣收窄至10%附近；不過鑒于地產(chǎn)終端數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，并且持續(xù)有負面事件發(fā)生，因此預計在地產(chǎn)的行業(yè)底出現(xiàn)之前，三聚氰胺難以維持7月的高開工。

綜上，當前尿素外需強力，國內(nèi)農(nóng)需走強，工需平淡；動態(tài)看外需權重或下降，內(nèi)需強度仍是秋肥期間國內(nèi)尿素市場的關鍵，重點關注復合肥開工峰值。

三、估值：現(xiàn)實強勁，利潤、絕對價格高位

圖10：部分商品期貨走勢

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自2023年春節(jié)后，國內(nèi)大宗商品大多經(jīng)歷了一輪下跌和上漲（圖10），第一輪下跌源于成本坍塌，第二輪上漲源于宏觀預期反轉(zhuǎn)，市場大幅調(diào)低海外衰退概率。在第一輪下跌期間，尿素表需及國內(nèi)表需同比約-3%（圖11綠圈），超額跌幅主要源于高利潤及高價格帶來的高溢價；在第二輪上漲期間，尿素表需及國內(nèi)表需一度同比約13%（圖11紫圈），超額漲幅主要源于國內(nèi)市場的強現(xiàn)實；到7月底后國際市場供減需增，超額漲幅主要源于國際市場的預期反轉(zhuǎn)。

圖11：尿素表需及國內(nèi)表需

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圖12：尿素基差

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當前9月基差已收至合理范圍內(nèi)，而1月基差仍在高位（圖12）。從期限結構看（見圖13），近端持續(xù)收貼水，8月基差在50元/噸左右；遠端以邊際產(chǎn)能成本為錨，兩個月之前遠端結構平坦，之后隨著現(xiàn)貨大幅上行，遠端逐步從平水結構轉(zhuǎn)變?yōu)楫斚碌馁N水結構，貼水幅度適中。

圖13：尿素期限結構

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綜上尿素短期供需格局仍好，但是內(nèi)外需差異較大，持續(xù)性存疑；中長期看產(chǎn)能周期和需求均面臨挑戰(zhàn)；估值上現(xiàn)貨可壓縮空間較大，盤面相對合理。鑒于現(xiàn)實仍強，上漲驅(qū)動沒有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，因此不建議基于高估值單邊空，而是作為對沖組合的空頭進行配置。