一、國內礦端供應加緊，海外錠端收縮放慢

24年一季度，錫價受海內外供應短缺擾動的市場情緒影響，出現(xiàn)了震蕩上行的行情。進入4月，展望后市，礦端曼相礦區(qū)復產繼續(xù)延后，重燃市場礦端偏緊的情緒；錠端印尼出口量下降帶動LME去庫，二季度出口逐漸回歸正常，產量可能出現(xiàn)小幅下滑。

錫礦方面，緬甸佤邦長達7個月的停產，使得市場對于礦端的情緒產生了一定的擾動。緬甸進口錫礦的品位通常在0.5-0.6%左右。2023年4月，佤邦政府發(fā)布了8月開始禁止礦場開采的公告，引起了錫價短期內的上漲。自10月份開始，佤邦進口量得到適量恢復。23年12月至24年2月佤邦進口礦的量級維穩(wěn)在12000實物噸左右，表明佤邦境內尚有部分存量原礦采選及礦源庫存可以支撐，或為私企偷產拋售，導致盡管偏緊但仍處于可接受范圍之內。佤邦政府禁礦的目的主要分為：一為加強當?shù)氐V產的可持續(xù)利用，表明政府對戰(zhàn)略性資源的重視；二出于政治考量，近一年佤邦實際領導人鮑有祥有意為長子接班創(chuàng)造機會，中央通過禁礦收回地方軍閥手中的礦權，增加中央的財政收入。為打擊部分私自開礦采礦的行為，24年2月，佤邦政府規(guī)定，全邦錫精礦出口改現(xiàn)金稅為30%的實物稅，0.5%品位的錫礦出口已迫近成本的減產線。4月，佤邦工業(yè)礦產管理局進一步明確了曼相礦區(qū)停工停產的必要性，暫停收撿礦作業(yè)等維護工作。4月7日，佤邦工業(yè)礦產管理局發(fā)布除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)礦點可申請報備復產的通知。佤邦當局以上的措施表明了在曼相禁礦的強硬態(tài)度，對當?shù)厮阶圆傻V等行為連續(xù)采取了收實物稅、禁收禁撿等管制措施。市場傳言認為曼相礦區(qū)將于4月復產的預期破碎，礦端趨緊的情緒被再次帶動。非曼相礦區(qū)的產量只占緬甸全國產量的不到10%，且24年1月緬甸佤邦中央經濟委員會已發(fā)布過《關于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)復工復產的通知》進行提前布置，本次是正式規(guī)定了曼相礦區(qū)外各地的復產時間，這些礦區(qū)的復產預計對緬甸進口礦量的增補影響不大。以目前佤邦當局的強勢來看，曼相礦區(qū)的重新開放在4月底前較難實現(xiàn)。在曼相礦區(qū)開工的預期兌現(xiàn)前，可能存在兩種情況：一，如果佤邦當局的政策落實徹底，曼相礦區(qū)私自采礦的礦量將顯著減少，進而影響到進口量級上；二，如果政策目的還是在于政治上的敲山震虎，則緬甸端的礦源相對穩(wěn)定，以上情況還需要觀望驗證。

我國國內精錫加工費近兩個月無變化，40度和60度加工費分別穩(wěn)定在10500元和14500元/噸，國內精煉錫開工率也維持在60%左右的正常水平，冶煉利潤偏低但目前仍高于減產線亦無明顯變化，說明冶煉端對礦源供應的穩(wěn)定性較為看好。我國國內錫礦產量23年增量有限，銀漫礦在四季度提供約2000噸的增量，云錫由于管理層換屆年產量下滑約3000噸，整體產量同比略下滑，預計一季度也無明顯增產，同比穩(wěn)定甚至下滑。進口端除緬甸外其他國家進口量無明顯增量，剛果自23年四季度以來進入雨季，天氣災害導致剛果錫礦產量出現(xiàn)一定下滑，原定于24年初增產的Mpama South項目也擱置到4月投產，考慮到剛果的基建和出口運輸條件，增量兌現(xiàn)還需要一段時間。目前礦端處于偏緊，矛盾點還是在于曼相礦區(qū)的具體開工時間，若曼相礦區(qū)難以復產，礦端將長期繼續(xù)保持偏緊的狀態(tài)，進而產生冶煉端的減產風險。

圖1：緬甸錫礦進口量

數(shù)據(jù)來源：海關總署，永安期貨研究中心

圖2：剛果錫礦進口量

數(shù)據(jù)來源：海關總署，永安期貨研究中心

圖3：國內精錫加工利潤

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

表1：錫礦平衡

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

錫錠方面，印尼一季度出口大幅縮減對海外錫錠供應產生了較大的沖擊，這與印尼出口政策的變化有較為緊密的聯(lián)系。近年來，資源國有化成為印尼政府的主旋律，加速本國產業(yè)鏈完整布局的政策導向長期不變，錫礦的開采和錫錠的出口都受到了較為嚴格的約束。2015年，印尼監(jiān)管改革，所有用于出口的精煉錫必須首先在雅加達期貨交易所（JFX）或印尼大宗商品及衍生品交易所（ICDX）上出售。23年以來，印尼錫錠出口審核多次出現(xiàn)延誤，導致了23年整年錫錠出口同比相較22年下降了11.8%。印尼通常在一月中下旬發(fā)放RKAB出口許可證，導致一季度印尼的錫錠出口會出現(xiàn)季節(jié)性下降。24年，印尼將出口許可證從一年有效期改為三年有效期，審核標準更為嚴格，審核流程也更冗長，使得印尼一月和二月的精錫出口陷入停滯，1月出口僅0.4噸，2月出口僅55噸，同比下降99%。

印尼錫錠自20年以來產量和出口量（銷量大都用于出口）長期處于平衡狀態(tài)，以當?shù)刈畲螽a錫公司Timah為例，基本是當季產、當季出口運往中國或LME交倉的模式。因此，印尼精錫產量的下降較大概率同步反映到出口量的下降。政府換屆加緊了警方對錫行業(yè)——以PT Timah為代表的國有公司進行了貪污腐敗方面的審查，在3月中下旬有了初步的調查結果。PT Timah存在將國有冶煉設備和產能賣給私人廠商的行為，警方已證實至少有5家冶煉廠長期在ICDX以外的地方出口和銷售錫進行避稅。PT Timah等公司部分高管被拘留，管理層出現(xiàn)動蕩。以上一系列變化可能會導致二三季度PT Timah精錫產量出現(xiàn)下滑，其他生產商的產量由于缺少了冶煉設備也出現(xiàn)一定的下降，從而使得印尼精錫后續(xù)的整體產量下降。目前，印尼生產的錫錠僅有不足10%用于本國的下游消費，以電子消費為例，23年印尼國內手機出貨量約為3500萬部，按我國的同耗測算，只有國內耗錫的4%左右。因此，在出口審批恢復、國內產量少量下降的情況下，印尼方面精錫的出口供應可能會呈現(xiàn)環(huán)比上的回升、同比上的少量下滑，出口轉內銷的承接不足，出口持續(xù)下滑的可能性不大。隨著新總統(tǒng)上臺對有色金屬產業(yè)階段性審查的結束，印尼錫出口量在二三季度將總體回歸平穩(wěn)。

圖4：印尼錫錠出口季節(jié)性變化

數(shù)據(jù)來源：印尼統(tǒng)計局，永安期貨研究中心

圖5：印尼Timah錫錠產銷量變化

數(shù)據(jù)來源：Timah公告，永安期貨研究中心

二、LME持續(xù)去庫，錫錠由外入內

24年以來，LME庫存持續(xù)去化，從12月最高的8040噸下滑到4月初的4485噸，累計去庫3555噸，其中主要發(fā)生于亞洲的新加坡和巴生港，庫存期貨主要來源為印尼和馬來西亞生產的錫錠。新加坡去庫主要流向一般為本國下游消費、出口至中國和美國；巴生港去庫主要流向一般為本國下游消費、出口至中國和韓國。新加坡庫存主要來自于印尼，印尼1-2月的出口大幅下滑，大約減少了約月均2000噸以上的供應量，而馬來西亞和巴西的出口量相對穩(wěn)定，呈現(xiàn)環(huán)比上升的趨勢，貢獻1000噸左右的增量，說明LME月均去庫1000噸左右主要是由于印尼出口收縮的擠壓。

圖6：LME庫存持續(xù)去化

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨研究中心

表3：LME主要倉庫去庫趨勢

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨研究中心

馬來西亞的巴生港是LME去庫的另一主要動力，23年11月-24年1月連續(xù)三個月保持較高速去庫，分別去庫為1015、200、830噸。巴生港去庫流向了哪里？本文提出了三個猜想：猜想1，馬來西亞和印尼錫錠減產；猜想2，馬來西亞下游消費見好；猜想3，流向東亞，主要為中國和韓國。馬來西亞錫下游產業(yè)較為發(fā)達，有較為完備的半導體元件工廠。如巴生港去庫流向下游，一定程度上將提振馬來西亞的半導體生產和海外消費。對比馬來西亞四季度的錫錠產量和半導體出口量，發(fā)現(xiàn)四季度錫錠產量同比下滑4.8%，環(huán)比增長44.4%，錫錠并沒有產生明顯的減產，因此猜想1較難成立；四季度半導體出口量同比下降22.3%，消費也并沒有出現(xiàn)明顯好轉，猜想2也較難成立。馬來西亞精錫出口從11月的947噸上升至1月的1516噸，1月環(huán)比增長37.4%，同比增長53.1%，印證了巴生港庫存流出的趨勢。馬來西亞錫出口國主要為中國、韓國、日本。我國從馬來西亞的精錫進口量自23年10月起不斷上升，1月進口量為1016噸，同比增長916%，環(huán)比增長160%；韓國精煉錫進口量保持了連續(xù)三個月的同比增長，四季度同比增長14.3%，1月進口量為1243噸，環(huán)比增長41.3%，較好地支持了猜想3，說明LME巴生港的去庫代替了印尼錫錠，流向了中國和韓國。

圖7：馬來西亞精錫出口量

數(shù)據(jù)來源：馬來西亞統(tǒng)計局，永安期貨研究中心

圖8：馬來西亞半導體出口量

數(shù)據(jù)來源：馬來西亞統(tǒng)計局，永安期貨研究中心

表4：MSC國內錫錠產量

數(shù)據(jù)來源：MSC公告，永安期貨研究中心

圖9：我國從馬來西亞進口的精錫量

數(shù)據(jù)來源：海關總署，永安期貨研究中心

圖10：韓國精煉錫凈進口量

數(shù)據(jù)來源：韓國海關，永安期貨研究中心

歐美錫錠的主要進口國是巴西，隨著四季度巴西精煉錫出口量的下降，美洲和歐洲庫存也進入了去庫期。巴西10月以來出口精煉錫保持了10%以上的同比下滑，出口量級維持在600-900噸之間。美國精煉錫的消費主要依賴于海外進口，國內產量約占進口量的1/5。美國精煉錫進口量在整個23年度同比下滑，23年四季度累計同比下滑14.9%，受進口國出口擾動，說明歐美庫存去化的主要原因是海外供應收縮而非消費復蘇。

圖11：巴西精煉錫出口量

數(shù)據(jù)來源：巴西海關，永安期貨研究中心

圖12：美國精煉錫進口量

數(shù)據(jù)來源：美國統(tǒng)計局，安期貨研究中心

4月初，LME暫停了云南乘風云亨牌、個舊市自立礦冶有限公司YS牌以及玻利維亞Vinto ENAF牌的注冊，對后續(xù)海外的錫錠貨源供應產生了一定的干擾，也加劇了海外擠倉的風險。

三、需求回暖不及預期，走出淡季有望助推滬錫轉向去庫

23年四季度以來，國內不斷累庫，4月庫存高位累計至近三年最高約16000噸，與LME去庫的趨勢剛好形成了對應。結合上述分析，進一步驗證了全球范圍內錫錠從LME倉儲流向SHFE倉儲。23年10月份至24年1月，在國內進口盈利由正轉負的情況下，月進口增量還維持在約在1000噸級。進口窗口打開導致大量海外錫錠流往國內。不過，盡管國內消費錫終端需求釋放一定的復蘇信號，但總體弱于預期，在精煉錫產量變化不大的情況下，消費增量難以彌合進口增量，導致了庫存的高位積累。

圖13：滬錫庫存變化

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨研究中心

圖14：錫錠進口盈虧

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨研究中心

圖15：我國精煉錫產量

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨研究中心

我國錫下游的消費主要包括電子消費（半導體用錫）、新能源消費（其中包括光伏焊帶用錫和汽車制造用錫）、馬口鐵（鍍錫板）以及錫化工等消費環(huán)節(jié)。

電子消費方面，出現(xiàn)了一定的復蘇，我國智能手機、集成電路四季度消費保持超過了10%的同比增長，超過了同期的表觀消費增速。工信部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，24年1-2月，手機產量2.34億臺，同比增長26.4%，其中智能手機產量1.72億臺，同比增長31.3%，但環(huán)比下滑了約5%；微型計算機設備產量4381萬臺，同比下降1.3%；集成電路產量704.2億塊，同比增長16.5%，回到了22年左右的水平，二季度預計同比繼續(xù)保持10%以上的增長，預計能提供月均700噸左右的消費增量。

圖16：中國智能手機產量

數(shù)據(jù)來源：WIND，永安期貨研究中心

圖17：中國集成電路產量

數(shù)據(jù)來源：WIND,永安期貨研究中心

國內新能源終端消費用錫增速放緩，消費增量收縮。23年光伏組件終端用錫約3萬噸，同比增長55.4%，遠高于表觀消費增速。不過，由于產能擴張過快，光伏在23年四季度環(huán)比出現(xiàn)了一定的下滑，中小企業(yè)已開始規(guī)模減產，進入24年連續(xù)兩個月環(huán)比下降超15%，2月同比下降1.3%，消費增速不及預期兌現(xiàn)，預計一季度光伏消費出現(xiàn)負增長，可能出現(xiàn)消費減量。23年汽車終端用錫約2萬噸，同比增長約10.1%，略高于表觀消費增速，近三年保持較為穩(wěn)定的增幅，每年約增加2000噸用錫。進入24年受消費淡季影響產量有所回落，預計一季度同比變化不大，消費增量不變。新能源汽車需要觀望新能源汽車是否能實現(xiàn)進一步智能化，突破市場滲透率技術性飽和的約束。

圖18：光伏消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

圖19：汽車消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

馬口鐵用錫消費出現(xiàn)回暖，23年較22年略有增長，24年持中性樂觀態(tài)度。23年馬口鐵市場隨著PMI的回升略有增長，累計同比增長6.3%。進入24年繼續(xù)保持上季度的環(huán)比增速（2月季節(jié)性淡季），保持在月1700噸左右的量級，預計一季度同比變化不大，提供月均50噸左右的消費增量。

圖20：馬口鐵消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

圖21：鍍錫板社會庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，永安期貨研究中心

表5：消費擬合得到的庫存變化量與實際庫存變化量的驗證

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

綜上，24年一季度錫終端消費部分回暖，但不及預期，電子消費和馬口鐵復蘇有限，新能源板塊增速放緩，無法填補同期海外進口流入的增量，導致庫存不斷累積。通過消費擬合的數(shù)據(jù)計算擬合庫存變化量，發(fā)現(xiàn)從23年11月到24年3月庫存變化趨勢較為吻合，但實際庫存變化量整體偏高，且在23年2月份累庫嚴重，可能是因為社會仍存在較多隱性庫存需要消化。目前存在兩種可能：一，由于礦端偏緊的中短期預期不變，或將傳導至精煉錫產量，精煉錫產量增幅有限，疊加進口量減少，供應端可能出現(xiàn)一定下滑；消費端整體走出淡季，環(huán)比保持增長，導致隱性庫存消化速度提高，國內庫存進入拐點；二，若消費繼續(xù)不及預期，隱性庫存消化不力，國內庫存消費速度不及海外消費增速，有國內錫錠有概率流往海外，此時有內外反套機會。

四、國內礦緊海外錠緊，消費回暖速度成關鍵制約點

礦端，緬甸佤邦長期停產、國內錫礦難以提升，現(xiàn)實面處于緊平衡，4月初曼相礦區(qū)復產泡湯，復產預期再次延后，導致二季度礦端將進一步偏緊。錠端，海外印尼一季度出口下滑，導致LME持續(xù)去庫，并流向中韓兩國。錫錠庫存由海外流向國內，國內錠端生產穩(wěn)定，但國內消費增量不及預期，難以消化進口增量，導致累庫高位。目前國內隱性庫存較多，消費走出淡季后有望提高隱性庫存消化速度，另一方面，若出口窗口有機會打開，國內庫存由累庫轉向去庫節(jié)奏。考慮到供應端印尼出口恢復速度和產量下滑、LME多種錫錠品牌暫停注冊，礦端增量只有剛果的延期項目且短期內難以兌現(xiàn)，即使國內出口海外，LME在短期內轉為累庫趨勢概率不大。屆時可能出現(xiàn)海內外雙去庫，謹慎關注內外反套機會?；久媸欠裣蚝弥饕Q于二季度消費的回暖速度，目前來看中短期錫價較為強勢，若消費回暖速度繼續(xù)不及預期將面臨利空。