周三，三部門發(fā)布一攬子金融政策穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期，其中央行宣布推出十項(xiàng)政策措施，包括全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率和公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)等?！半p降”同時(shí)落地，降息節(jié)奏略早于市場(chǎng)預(yù)期，幅度相對(duì)克制，對(duì)債市而言，資金寬松對(duì)短端利好明確。

我們認(rèn)為本輪寬貨幣政策的啟動(dòng)，是基于內(nèi)部和外部環(huán)境的雙重考量。一方面，國(guó)內(nèi)4月景氣指數(shù)回落至榮枯線下方，穩(wěn)增長(zhǎng)需求提升，與此同時(shí)降準(zhǔn)落地有助于配合政府債券發(fā)行、緩解銀行負(fù)債壓力。另一方面，人民幣匯率升至7.2附近，減少了國(guó)內(nèi)總量降息的掣肘。另外，目前中美關(guān)稅談判即將開啟，為后續(xù)預(yù)留出更多的政策空間。

首先，對(duì)資金面而言，降準(zhǔn)降息均利好資金中樞繼續(xù)下行。一是降準(zhǔn)釋放了1萬(wàn)億元流動(dòng)性，將帶動(dòng)超儲(chǔ)率回升，從而緩解大行的負(fù)債端壓力，大行融出價(jià)格有望繼續(xù)降低。二是逆回購(gòu)利率下調(diào)至1.4%，成為新的資金中樞，即便考慮市場(chǎng)利率和政策利率維持一定利差，DR007也有望降至1.5%~1.7%區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)落地初期資金中樞通常會(huì)快速下探，因此雙降對(duì)短端利好作用相對(duì)明顯，長(zhǎng)端利率則面臨方向有利與空間透支的尷尬。

其次，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“外需承壓、內(nèi)需分化、結(jié)構(gòu)支撐”特征。4月以來(lái)，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”大超預(yù)期，對(duì)全球貿(mào)易和我國(guó)出口前景形成沖擊。4月中國(guó)制造業(yè)PMI較前值下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，至49.0%，新出口訂單指數(shù)明顯下降，景氣指數(shù)出現(xiàn)走弱跡象，是本次“雙降”最核心的觸發(fā)劑。貨幣政策作為救急工具，在每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)中通常先行，本輪貨幣政策工具“組合拳”力度不小，是“對(duì)等關(guān)稅”后穩(wěn)增長(zhǎng)政策的“第一槍”。

基本面是決定債市中期走勢(shì)的關(guān)鍵，中美關(guān)稅緩和可期、反復(fù)難免、協(xié)議艱難，5—6月出口大概率繼續(xù)承壓，且房貸利率和存款利率下調(diào)會(huì)通過(guò)比價(jià)效應(yīng)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，利率下行的大方向依然不變，只是節(jié)奏難以預(yù)測(cè)，關(guān)稅是最大的波動(dòng)源。

再次，寬貨幣落地后，后續(xù)還有其他政策工具將陸續(xù)落地，財(cái)政同樣不會(huì)缺席。4月28日國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)表示，新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略能創(chuàng)造約4萬(wàn)億元的投資需求，力爭(zhēng)6月底前下達(dá)2025年“兩重”建設(shè)和中央預(yù)算內(nèi)投資全部項(xiàng)目清單。

5月政府債券發(fā)行帶來(lái)的繳款影響或增大，近期“自審自發(fā)”地區(qū)地方債發(fā)行有所加速，5月政府債券凈融資規(guī)模或攀升至1.68萬(wàn)億元附近，疊加稅期的規(guī)模偏大，對(duì)資金面的擾動(dòng)增加，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放1萬(wàn)億元的流動(dòng)性，有助于緩解銀行負(fù)債壓力。不過(guò)，在資金仍有缺口以及央行不搞“大水漫灌”的情況下，降準(zhǔn)落地后其他貨幣投放渠道或較為克制，也較難帶動(dòng)資金面顯著寬松。

最后，海外央行進(jìn)入降息周期，為國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)節(jié)打開了空間。今年以來(lái)，受美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事件影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，歐洲央行兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不一，在通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)退維谷，5月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，不過(guò)市場(chǎng)普遍認(rèn)為6 月降息概率較大。

近期人民幣匯率顯著走強(qiáng)，最新回升至7.22，較4月9日的低點(diǎn)升值超過(guò)1.77%，較年初也升值接近1%，貨幣政策空間加大。二季度，匯率貶值的制約因素基本消除，國(guó)內(nèi)貨幣放松的空間和彈性顯著增加，這種環(huán)境有利于債券市場(chǎng)的多頭情緒延續(xù)，也為投資者提供了相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。

近期，圍繞特朗普關(guān)稅政策展開的關(guān)稅貿(mào)易談判，成為影響全球資產(chǎn)價(jià)格變化的主要外生因素。目前中美關(guān)稅即將開啟談判，其間政策預(yù)期大概率出現(xiàn)反復(fù)，達(dá)成協(xié)議的時(shí)間點(diǎn)和最終關(guān)稅稅率和范圍均存在不確定性。這表明關(guān)稅對(duì)外需的沖擊、對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)大局的影響還需繼續(xù)評(píng)估，債市的主要邏輯可能從寬貨幣預(yù)期變化逐步轉(zhuǎn)為對(duì)基本面的定價(jià)。

短期視角來(lái)看，“雙降”落地打開了資金利率和短債利率下行空間，曲線過(guò)平的矛盾將緩解，短端表現(xiàn)將好于長(zhǎng)端。短端方面，當(dāng)前期限利差偏平，或有小幅下行空間；長(zhǎng)端對(duì)降息定價(jià)較為充分，短期有止盈壓力。截至5月6日收盤，10年期國(guó)債利率為1.62%，30年期國(guó)債利率為1.86%，和前期低位較為接近，長(zhǎng)債利率可能已隱含20~30bp降息預(yù)期。

中期視角來(lái)看，債市主線回歸基本面后，長(zhǎng)債利率破前低的概率在增加?？紤]到當(dāng)前7天政策利率已經(jīng)降至1.4%，10年期國(guó)債利率有望邁向1.5%，30年期與10年期國(guó)債利率的利差可能壓縮到20bp以內(nèi)，對(duì)應(yīng)地，30年期國(guó)債利率將降至1.7%以下。

后續(xù)關(guān)注5月20日的LPR報(bào)價(jià)，如果5年期及以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)幅度大，可能打開長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債交易空間。同時(shí)關(guān)注權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好、后續(xù)財(cái)政發(fā)力的影響，基本面條件中期對(duì)債市依然有利，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控，利好兌現(xiàn)的調(diào)整或是布局機(jī)會(huì)。