一、絕對估值中性偏高，相對估值中性偏高

近期，隨著海外制造業(yè)PMI再次擴張，再通脹預(yù)期抬升帶動黑色跟隨有色金屬價格大幅反彈，在基本面還沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，鐵礦石期現(xiàn)價格大幅抬升，截至4月17日，日照港PB粉888元/濕噸，期貨2409合約收于874元/噸。本輪反彈中鐵礦石基差大幅走弱，基差收益率處于中低位水平，期貨提前反應(yīng)未來的復(fù)產(chǎn)預(yù)期，估值抬升明顯。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

隨著前期鋼廠利潤明顯好轉(zhuǎn)，鋼廠在去庫較好的背景下有意愿主動復(fù)產(chǎn)，鐵礦石期貨提前交易未來復(fù)產(chǎn)預(yù)期，期貨盤面利潤大幅下行，與之對應(yīng)的是現(xiàn)貨利潤回調(diào)幅度遠不及期貨，鐵礦石相對估值中性偏高。

圖2：鋼廠利潤偏低

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動現(xiàn)實偏弱，預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)

2.1 鐵礦石供給端分析

供應(yīng)上看，澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯，鐵礦石美金均價持續(xù)在100美金以上的情況下，非主流礦山盈利情況表現(xiàn)依然可觀，供給彈性小幅抬升，盡管澳洲礦山受到颶風(fēng)影響階段性清港，導(dǎo)致發(fā)運有所回落，但整體發(fā)運依然延續(xù)淡季季節(jié)性上沿，并隨著天氣影響消散后快速回升。鐵礦石周均到港或沿著季節(jié)性上沿震蕩。

圖3：主流礦山發(fā)運回升，非主流發(fā)運亮眼

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安資管，永安期貨北京研究院

2.2 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補庫：按需采購為主

一季度，鋼廠產(chǎn)量同比去年偏低但庫存表現(xiàn)卻同比去年更高，需求整體下滑明顯，鋼廠為了應(yīng)對高產(chǎn)量可能引發(fā)的銷售壓力，在利潤沒有明顯擴張且需求無顯著增量的情況下控制爐料端到貨，直接導(dǎo)致鐵礦石工廠端形成了明顯的主動去庫存效應(yīng)，鋼廠以鋼需采購為主，目前看除了5月1日節(jié)前的季節(jié)性補庫，暫未看到鋼廠繼續(xù)主動做庫存的可能，近期反彈過程中鐵礦石量價齊升，但拉長時間看，補庫需求在未來依然是剛需為主，投機性動能并不強。

圖4：庫存繼續(xù)積累，中下游庫存低

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

（2）鐵水短期恢復(fù)速度有限，長期復(fù)產(chǎn)空間較大

隨著鋼廠現(xiàn)貨利潤修復(fù)，加上下游庫存的持續(xù)健康，這也給了未來鋼廠復(fù)產(chǎn)的更多能動性，本輪復(fù)產(chǎn)預(yù)期并非下游需求的持續(xù)性好轉(zhuǎn)作為復(fù)產(chǎn)支撐，更多是鋼廠庫存因為低產(chǎn)而表現(xiàn)更為健康，因而給了中下游在利潤好轉(zhuǎn)后復(fù)產(chǎn)的底氣，但我們也需要關(guān)注到螺紋價格持續(xù)處于短流程平電價格以上時，廢鋼資源的替代效應(yīng)會對等抬升，短期看鋼廠檢修計劃逐步減少，鋼廠或逐漸步入復(fù)產(chǎn)周期。

圖5：鐵水緩慢恢復(fù)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

本輪負反饋過程中，價格對于供應(yīng)的再調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)突出，今年以來，盡管下游需求下行明顯，但是產(chǎn)量對等下滑，這使得今年的五大材去庫斜率相較于往年表現(xiàn)更為亮眼，其中以螺紋鋼為代表的建材產(chǎn)量更為突出，按照當(dāng)前的去庫存斜率，預(yù)計5月初鋼材庫存將來到季節(jié)性偏低水平，而近期推動增發(fā)國債項目開工建設(shè)也給了市場更多的需求信心，當(dāng)前黑色依然在強預(yù)期基礎(chǔ)上進行博弈，下游基本面有好轉(zhuǎn)，但需要關(guān)注需求的持續(xù)性以及產(chǎn)量回升后對需求的二次考驗。

圖6：庫存去化良好

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

三、總結(jié)

鐵礦石絕對估值中性偏高，相對估值中性偏高，基差中性。驅(qū)動端當(dāng)前港口以工廠采購為主，市場在鐵水低位背景下提前交易未來復(fù)產(chǎn)預(yù)期，供應(yīng)端受發(fā)運受擾動后快速回升，預(yù)計4月份鐵礦石將繼續(xù)累庫，鐵水未形成復(fù)產(chǎn)趨勢的情況下去庫格局仍需等待，關(guān)注5月份的鐵水復(fù)產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn)，以及下游需求對礦石走勢的指引。