樣本與財(cái)務(wù)

大部分得以上市的公司都是我國(guó)各行業(yè)中的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，因此分析上市鋼廠的財(cái)報(bào)所能給出的結(jié)論，相較于實(shí)際情況必然是更加樂(lè)觀的。普遍來(lái)講，上市公司在融資渠道、邊際成本以及品牌影響力等因素相較非上市鋼廠均存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以可以預(yù)期當(dāng)上市鋼廠都開(kāi)始面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中小型鋼廠也難以幸免。

因運(yùn)輸成本等問(wèn)題，我國(guó)鋼鐵行業(yè)供應(yīng)存在顯著的區(qū)域性。因此本文選取鞍鋼股份（遼寧）、華凌鋼鐵（湖南）、南鋼股份（江蘇）、山東鋼鐵（山東）以及馬鋼股份（安徽）等五家區(qū)域龍頭企業(yè)作為范例，試圖覆蓋更大范圍的樣本。未選擇河鋼、寶武是因?yàn)槠洚a(chǎn)品輻射范圍較廣，在一定程度上已經(jīng)擺脫了“區(qū)域性”這一范疇。本文也未選取如八一鋼鐵、包鋼股份以及重慶鋼鐵等典型的內(nèi)陸鋼廠，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為內(nèi)陸鋼廠的運(yùn)作（尤其在原材料的采買以及成材的運(yùn)輸?shù)确矫妫┐嬖诟犹厥獾膮^(qū)域特征，并未如被選取的五家沿海/臨近沿海省份鋼廠那么典型，參考意義較低。

除南鋼外，其余四家所選鋼廠的營(yíng)業(yè)總收入在2023年均出現(xiàn)了3%-13%不等的同比下滑。在假設(shè)市場(chǎng)份額變動(dòng)不大的情況下，我們認(rèn)為這是鋼材價(jià)格的下降所導(dǎo)致的。以鋼材綜合價(jià)格指數(shù)為例（圖1），2022年間均值為123.6。至2023年間均值已經(jīng)下降到了111.6，同比下滑接近9.7%，比較好的對(duì)應(yīng)了營(yíng)業(yè)總收入的下降。營(yíng)業(yè)總收入的下降并不指向企業(yè)虧損，其更多揭示的是鋼鐵行業(yè)的景氣度下降。但假如使用2022年與2023年鋼廠的銷售毛利率進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)五家鋼廠的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降，其中鞍鋼股份的毛利率在2023年跌入負(fù)值。這一觀察符合邏輯，在下游景氣度較差需求走弱的情況下，鋼廠向下議價(jià)的能力減弱，最終壓低毛利率。而毛利率的下降進(jìn)一步擠壓了廠家的凈利潤(rùn)，最終影響其現(xiàn)金流以及短期償債能力。

從五家鋼廠2015年年報(bào)中選取了同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為縱向?qū)Ρ龋?/p>

可以看到在凈利潤(rùn)以及毛利率變化的角度，2023年的鋼廠運(yùn)行情況是優(yōu)于2015年的。以毛利率為例，2015年五家鋼廠毛利率平均降幅為5.2%，而2023年相較2022年毛利率同比僅下降了1.4%。從凈利潤(rùn)看，五家鋼廠中2015年凈利潤(rùn)報(bào)虧損的為四家，而2023年為三家，虧損幅度也大幅小于2015年。因此參考鋼廠盈利能力，我們認(rèn)為2023年鋼鐵行業(yè)的景氣度在一定程度上是優(yōu)于2015年的。但從短期流動(dòng)性的角度，2023年鋼廠流動(dòng)性的惡化速度可能快于2015年。以持有貨幣資金為例，所選所選五家鋼廠的貨幣資金2023年中均出現(xiàn)了同比下降，而反觀2015年五家鋼廠中四家實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金凈流入。而速動(dòng)比率則大致相當(dāng)。我們推測(cè)這與鋼廠規(guī)模的擴(kuò)大以及三費(fèi)相應(yīng)的增加有關(guān)。綜上，目前鋼廠所面臨的環(huán)境并不比2015年供給側(cè)改革前的“至暗時(shí)刻”更優(yōu)，低景氣度帶來(lái)的鋼材消費(fèi)衰減正在逐漸蠶食供給側(cè)改革為鋼鐵行業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)壁壘。

展望與場(chǎng)景

一季度房地產(chǎn)終端數(shù)據(jù)表明我國(guó)可能會(huì)迎來(lái)第三個(gè)商品房銷售面積下降的年份。截止至4月中旬?dāng)?shù)據(jù)，我國(guó)30城商品房成交面積累計(jì)同比下降約22%。雖然目前預(yù)期該數(shù)據(jù)在2024年中持續(xù)修復(fù)，但回正的概率并不高，換而言之房地產(chǎn)終端的景氣度依然處于衰退。對(duì)于市場(chǎng)而言鋼材價(jià)格存在交易房地產(chǎn)行業(yè)邊際衰退收窄的可能性，但對(duì)于房地產(chǎn)商而言在沒(méi)有明確信號(hào)表明終端需求回暖前，其資金流向的決策可能會(huì)更加保守。因此我們認(rèn)為融資白名單對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的影響將更多作用于“保交樓”而非新開(kāi)工。而對(duì)于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)變化的預(yù)期，則延續(xù)我們此前報(bào)告《對(duì)于鋼材需求的一些看法》中的判斷，認(rèn)為將與我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)形成同周期變動(dòng)。其中最基礎(chǔ)的，是要觀察到十年期國(guó)債收益率的觸底反彈。整體而言，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能會(huì)在3-6個(gè)月區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但考慮決策以及資金在產(chǎn)業(yè)鏈中傳導(dǎo)所需要的時(shí)間，我們認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積在2024年同比縮減的概率更高。因此即使鋼材直接出口依然是化解我國(guó)鋼材需求缺口的有效手段之一，對(duì)于2024年鋼鐵行業(yè)整體環(huán)境的判定依然為“過(guò)?！?。換句話說(shuō)，鋼廠企業(yè)的凈利潤(rùn)、貨幣資金以及短期流動(dòng)性指標(biāo)可能會(huì)在2024年出現(xiàn)進(jìn)一步惡化。

我們認(rèn)為解決鋼鐵行業(yè)過(guò)剩問(wèn)題的答案不在于刺激鋼材消費(fèi)。從政策的一致性以及導(dǎo)向出發(fā)，排除房地產(chǎn)或基建方面鋼材消費(fèi)大幅復(fù)蘇的可能性。雖然當(dāng)前對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)是“供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，但實(shí)際政策重心依然是“保交樓”。而“十二省化債暫停基建”這一舉措更體現(xiàn)了我國(guó)堅(jiān)持進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心。因此判斷未來(lái)建筑鋼材的消費(fèi)必然是難以回歸2021年峰值的。

在建筑鋼材需求衰退所遺留下的冗余產(chǎn)能過(guò)大，難以被制造業(yè)消化的情況下，鋼鐵過(guò)剩問(wèn)題的解決方案依然存在于供給側(cè)。其中存在兩條潛在路徑：碳中和以及推進(jìn)企業(yè)兼并重組。這里不對(duì)碳中和做出更多贅述，因?yàn)轭A(yù)期碳中和的實(shí)現(xiàn)路徑或與供給側(cè)改革類似，以限制落后產(chǎn)能并提高企業(yè)效能為主。

推進(jìn)企業(yè)兼并重組這一路徑，則來(lái)自于《關(guān)于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》一文，為貫徹落實(shí)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》《“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等文件，所提出的：“鼓勵(lì)行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)施兼并重組，打造若干世界一流超大型鋼鐵企業(yè)集團(tuán)...鼓勵(lì)鋼鐵企業(yè)跨區(qū)域、跨所有制兼并重組，改變部分地區(qū)鋼鐵產(chǎn)業(yè)“小散亂”局面，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力...”。具體目標(biāo)則是鋼鐵行業(yè)在2025年實(shí)現(xiàn)CR10集中度60%以上（2023年末為45%左右，依然遠(yuǎn)低于目標(biāo)值）。因此我們認(rèn)為我國(guó)鋼鐵行業(yè)是存在通過(guò)兼并重組優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、改變行業(yè)格局并影響上中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的動(dòng)力的。而低景氣度、低利潤(rùn)環(huán)境也利于鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能出清：在生產(chǎn)、管理等環(huán)節(jié)效率較差的廠商會(huì)被擠出或兼并，最終實(shí)現(xiàn)鋼鐵供應(yīng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（2022年以來(lái)我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)所經(jīng)歷的利潤(rùn)下滑、產(chǎn)能出清以及兼并重組可能會(huì)為鋼鐵行業(yè)提供一定的路徑參照）。

總結(jié)

綜上所述，我們認(rèn)為建筑行業(yè)在短期未來(lái)會(huì)繼續(xù)成為鋼材消費(fèi)的拖累項(xiàng)，雖然邊際轉(zhuǎn)暖但并不足以驅(qū)動(dòng)投資增長(zhǎng)。因此鋼鐵行業(yè)低景氣、低利潤(rùn)的環(huán)境也暫時(shí)難以扭轉(zhuǎn)。究其本質(zhì)是因?yàn)槲覈?guó)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)能夠替代建筑業(yè)在鋼鐵消費(fèi)中所占的比重。從2023年鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷可以看出，鋼材直接出口、家電制造業(yè)以及汽車制造業(yè)分別承接了部分由建筑業(yè)溢出的鐵水供應(yīng)，雖然覆蓋了大部分需求缺口但代價(jià)卻是鋼鐵行業(yè)近乎全年的低利潤(rùn)生產(chǎn)。低利潤(rùn)會(huì)對(duì)鋼廠負(fù)債表形成更多壓力，從對(duì)五家鋼廠財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的分析來(lái)看，這是難以長(zhǎng)期持續(xù)的。雖然鋼廠依然存在豐富的融資渠道以及其它變現(xiàn)手段支撐不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，但不可否認(rèn)低利潤(rùn)環(huán)境會(huì)對(duì)其運(yùn)營(yíng)及生產(chǎn)造成負(fù)面影響。而對(duì)于化解過(guò)剩產(chǎn)能的手段，我們則認(rèn)為可能與碳中和或鋼鐵行業(yè)的兼并重組有關(guān)，未來(lái)會(huì)持續(xù)關(guān)注相關(guān)事件所帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。