一、國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊拉動(dòng)豆粕價(jià)格攀升

由于全球大豆主產(chǎn)國分屬南北半球，全球大豆集中供應(yīng)也存在一年兩季的特征。而國內(nèi)豆粕基本由進(jìn)口大豆壓榨產(chǎn)生，豆粕供應(yīng)也即和全球大豆供應(yīng)節(jié)奏深度綁定，由此形成豆粕供應(yīng)的季節(jié)性特征。當(dāng)前正處于美豆供應(yīng)末期、巴西大豆集中供應(yīng)初期，國內(nèi)豆粕成本端仍以美豆供應(yīng)為主，4月左右巴西大豆大量到港則接力供應(yīng)。

基于此背景，理解2月至今的豆粕行情，成本端基本處于炒作真空期，國內(nèi)端成為豆粕定價(jià)的主要因素。成本端來看，美豆出口接近尾聲，整體出口需求偏弱。美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2月13日當(dāng)周，美豆出口凈銷售錄得49.9萬噸，當(dāng)前年度累積銷售4373.64萬噸，占2月USDA大豆供需報(bào)告出口量的88.06%，快于去年同期的84.24%；巴西大豆因本年度播種偏晚，疊加1月和2月中旬之前產(chǎn)地降雨過多延誤收割，截至2月9日巴西大豆收割率錄得14.8%，慢于去年同期，也慢于2023年同樣因降雨過多導(dǎo)致收割延誤的15.4%。大豆收獲進(jìn)度緩慢導(dǎo)致出口亦有延后，Abiove顯示2025年1月巴西大豆出口僅107萬噸，遠(yuǎn)低于去年的285萬噸。由此可見巴西大豆出口緩慢，疊加美國大豆出口接近尾聲，成本端短期并未形成炒作。

但國內(nèi)端炒作意味明顯。由于去年三四季度進(jìn)口大豆到港偏多，疊加一季度為豆粕季節(jié)性需求淡季，導(dǎo)致一季度買船偏少，尤其1月和2月買船合計(jì)才1180萬噸，遠(yuǎn)低于去年同期的1590萬噸，導(dǎo)致3月到港大豆預(yù)期偏少。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，1月進(jìn)口大豆到港663萬噸，同比去年減少60.3萬噸。預(yù)計(jì)2月進(jìn)口607萬噸，3月為526.5萬噸。尤其是3月到港預(yù)計(jì)為近年同期偏低，疊加當(dāng)前油廠大豆及豆粕均處持續(xù)去庫狀態(tài)，且在4月大豆大量到港前需要季節(jié)性停機(jī)檢修，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)4月前國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)存在偏緊預(yù)期，支撐油廠豆粕現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)飆漲。山東豆粕價(jià)格由1月最低的2820元/噸漲至2月最高3750元/噸，僅僅一個(gè)月左右漲幅達(dá)33%，也帶動(dòng)期貨豆粕主力05合約由1月最低的2613元/噸漲至最高2985元/噸，漲幅達(dá)14%。

盡管國內(nèi)大豆缺貨炒作仍未結(jié)束，不過短期炒作情緒已大幅緩解，原因在于一是傳言國儲(chǔ)將在3月開啟200萬噸的大豆拋儲(chǔ)，用于緩解油廠短期缺豆停機(jī)問題；二是前期豆粕現(xiàn)貨飆漲已經(jīng)使下游恐慌性備貨，目前油廠成交放緩，鋼聯(lián)顯示截至2月25日全國主要油廠豆粕成交6.42萬噸，較前一交易日減3.67萬噸；而目前飼企豆粕庫存已升至9.44天，為近5年第二高水平，下游備貨充足將減弱未來豆粕需求，進(jìn)而壓制現(xiàn)貨利多炒作。

二、成本端預(yù)期炒作多空交織

伴隨著現(xiàn)貨利多炒作放緩，豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格亦有下跌。未來市場(chǎng)炒作將轉(zhuǎn)向成本端，一是USDA即將發(fā)布2025年農(nóng)產(chǎn)品展望數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)下調(diào)新季美豆種植面積或利多美豆；二是巴西大豆將迎來集中出口期，巴西大豆升貼水及美豆均有承壓預(yù)期。

1、2025年USDA農(nóng)產(chǎn)品展望預(yù)期利多

對(duì)于每年的農(nóng)產(chǎn)品展望論壇，市場(chǎng)最關(guān)注的莫過于新季農(nóng)作物的播種面積變化。受持續(xù)以來美豆/美玉米比價(jià)走低影響，美國農(nóng)戶種植大豆獲得的相對(duì)收益偏低，市場(chǎng)對(duì)新季美國農(nóng)戶種植大豆存在減少預(yù)期。路透預(yù)計(jì)2025年美國大豆種植面積為8440萬英畝，較2024年最終種植面積減少270萬英畝，遠(yuǎn)低于2024年展望論壇為8750萬英畝。大豆種植面積預(yù)期減少將對(duì)美豆形成支撐。另外將歷年論壇數(shù)據(jù)與6月種植面積報(bào)告數(shù)據(jù)和每年定產(chǎn)面積數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，自2018年以來，農(nóng)產(chǎn)品展望論壇發(fā)布的種植面積均存在高估情況，不過每年3月的種植意向報(bào)告發(fā)布的面積數(shù)據(jù)更貼近6月種植面積報(bào)告和定產(chǎn)數(shù)據(jù)。由此得出，2月USDA農(nóng)產(chǎn)品展望論壇確實(shí)存在對(duì)美豆的利多炒作，但更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)仍需關(guān)注后續(xù)相關(guān)報(bào)告。

2、巴西大豆集中出口壓力仍存

即使前期巴西大豆受多重因素影響出口緩慢，不過隨著巴西大豆產(chǎn)區(qū)降雨減少，大豆收割提速帶來收獲增加，截至2月23日，巴西大豆收割率為36.4%，即將趕上去年同期的38.0%，處于歷年同期偏快水平。由此帶來巴西大豆出口大幅增加，ANEC預(yù)計(jì)2月巴西大豆出口將增至972萬噸，高于去年同期的961萬噸。大豆出口增加將對(duì)巴西大豆升貼水及美豆施壓，值得一提的是，2023至2025年巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期連續(xù)3年均處于1.5億噸以上，而2023年和2024年巴西大豆近月升貼水均跌至負(fù)值以下，但當(dāng)前升貼水卻仍為正值。盡管相對(duì)于前兩年同期當(dāng)前巴西雷亞爾存在貶值，但我們?nèi)哉J(rèn)為在巴西大豆集中出口階段，大豆近月升貼水仍有進(jìn)一步下跌空間，由此也將拖累國內(nèi)進(jìn)口大豆成本走低。

三、總結(jié)

在成本端缺位情況下，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨炒作缺貨拉動(dòng)近期豆粕價(jià)格持續(xù)走高，不過在國儲(chǔ)拋儲(chǔ)及下游需求下降刺激下，當(dāng)前現(xiàn)貨情緒已經(jīng)大幅減弱，后續(xù)關(guān)注國儲(chǔ)拋儲(chǔ)兌現(xiàn)情況。2月USDA農(nóng)產(chǎn)品展望論壇對(duì)新季美豆種植面積存在調(diào)減預(yù)期，不過其對(duì)市場(chǎng)影響程度或有限；而隨著巴西大豆出口逐漸增加，預(yù)計(jì)對(duì)大豆近月升貼水及美豆均有拖累，或?qū)⑹惯M(jìn)口大豆成本降低，進(jìn)而壓低短期連粕走勢(shì)。不過中長期仍需關(guān)注3月種植意向面積報(bào)告及6月種植面積報(bào)告，在天氣正常情況下，新季大豆種植面積下調(diào)將對(duì)美豆及連粕形成長期支撐。另外全球大豆市場(chǎng)仍籠罩在美國加征關(guān)稅的陰云之下，中美貿(mào)易爭端加劇，對(duì)國內(nèi)連粕仍存階段性利好。