自4月2日美國宣布加征關稅以來，全球風險資產(chǎn)普遍下跌，大宗商品走勢也出現(xiàn)了分化，其中避險類資產(chǎn)——黃金價格大幅上漲，COMEX黃金價格突破3200美元/盎司，而其他商品都出現(xiàn)不同程度的下跌。

美國的關稅政策引發(fā)了市場總需求方面的擔憂，這使得大宗商品面臨著需求增速放緩甚至出現(xiàn)負增長的沖擊。在關稅博弈的過程中，大宗商品的波動也會隨之加大。長期來看，全球貿(mào)易體系的重構、貿(mào)易再平衡以及美國關稅政策的妥協(xié)等積極因素，能夠?qū)_這種需求端所受到的沖擊。此外，貿(mào)易戰(zhàn)并不能有效地解決美國的貿(mào)易逆差和債務高企等問題，反而會進一步削弱美元的信用。而黃金由于其貨幣屬性的回歸，因此價格大幅走強。

美國關稅政策引發(fā)總需求擔憂

特朗普政府加征高額關稅后，進一步擾亂全球貿(mào)易秩序，拖累全球經(jīng)濟增速進一步放緩，進而有可能使得社會總需求也隨之放緩。根據(jù)預測，在美國對其他國家加征25%關稅的情形下，2025年全球貿(mào)易量的降幅或在10%左右；在美國對其他國家加征25%以上關稅的情形下，全球貿(mào)易量的降幅可能超過60%，但這種可能性較低，因為美國很難承受持續(xù)的高關稅沖擊，極有可能率先陷入衰退。

美國是全球主要的消費國，一旦其經(jīng)濟陷入衰退，社會總需求會出現(xiàn)急劇萎縮。高額關稅的很大一部分會傳導至消費者，由美國居民來承擔。這具體表現(xiàn)在進口物價指數(shù)攀升，實際可支配收入下降，以及消費支出萎縮。2月，美國實際個人消費支出環(huán)比僅增長0.1%，4月加征關稅后預計會出現(xiàn)負增長。此外，美國從中國進口的商品包括機電產(chǎn)品、機械設備、紡織品及家具和金屬制品，這些商品多數(shù)屬于中間資本品，因此高額關稅很大可能導致美國制造業(yè)缺乏中間資本品而出現(xiàn)開工下滑的情況。

對中國而言，既是生產(chǎn)大國，也是消費大國，關稅對中國進出口的沖擊主要是短期性的，長期影響不大。首先，出口轉內(nèi)需，國內(nèi)市場比較大，可以消化一部分外需下滑帶來的缺口。不過，制約內(nèi)需的主要是居民可支配收入增速放緩， 需要財政補貼政策和收入分配改革來完成擴內(nèi)需。其次，中國擁有全球最完備的工業(yè)體系，出口商品在成本、技術和種類方面無法替代，出口多元化意味著當對美國的出口出現(xiàn)下降時，能夠借助區(qū)域貿(mào)易來進行彌補。例如，可以通過與“一帶一路”沿線、東南亞以及拉美的國家開展貿(mào)易往來，從而在一定程度上降低對單一美國市場的依賴。最后，中國進口需求并不會受到對美加征關稅的影響，進口可替代性很強。

因此，從理論上講，美國政府加征關稅導致全球貿(mào)易量短期急劇下降，會影響總需求擴張，大宗商品價格短期承壓。然而，美國消費的下滑趨勢是較為確定的。但對中國而言，雖然面臨外需下滑的情況，但只是短期現(xiàn)象，并且國內(nèi)的需求存在著較大的擴張空間。從長期來看，這種外需下滑的影響不一定會導致全球總需求降幅過大。隨著全球貿(mào)易逐步再平衡，這種外需帶來的總需求下降問題有望得到逐步修復。

關稅博弈最終會通過談判解決

首先，特朗普政府內(nèi)部在關稅政策上存在嚴重分歧，財政部長貝森特曾警告全面關稅可能引發(fā)市場動蕩，而貿(mào)易顧問納瓦羅則主張強硬關稅政策，商務部長盧特尼克也預測某些關稅可能引發(fā)全球災難。

其次，上一次美國加征高額關稅在1930年，高額關稅是導致美國經(jīng)濟大蕭條的重要原因之一。隨著美國政府承受的經(jīng)濟下行壓力加大，其談判的意愿會逐步增強。1930年6月，美國國會通過了《斯穆特-霍利關稅法》，實際關稅稅率從13.5%升至19.8%，引發(fā)外國反制，貿(mào)易萎縮進一步加劇經(jīng)濟蕭條。當時高關稅導致消費大幅萎縮，出現(xiàn)通縮。當下美國的經(jīng)濟實力、通脹環(huán)境與1930年有所不同，美國更難承受高額關稅的沖擊。一方面，當前美國通脹壓力很大，而1930年美國通脹處于較低水平，不存在通脹的壓力。另一方面，當前美國工業(yè)和出口占全球的比重低于1930年，2024年，美國工業(yè)產(chǎn)值占比全球15.9%，而1930年占比40%以上；2024年，美國商品出口占比7.9%，而1930年占比14%。

最后，美國政府很難通過加征關稅達到預期目標。一是中國和歐盟都出臺了反制措施，日本也表達了不愿意過度妥協(xié)的意愿；二是特里芬難題意味著美國很難在貿(mào)易順差的情況下維持美元的國際結算地位；三是美國制造業(yè)空心化、人工成本高企和缺乏工業(yè)配套體系，制造業(yè)回流困難重重，幾乎不可能實現(xiàn)。

農(nóng)產(chǎn)品沖高回落而黃金漲勢未盡

因觸發(fā)總需求擔憂，美國加征高額關稅對大宗商品的影響整體偏空，但唯獨兩個品種存在階段性利多和長期利多。存在階段性利多的是農(nóng)產(chǎn)品，原因是中國政府對特朗普政府的關稅政策采取了強硬的全面反制措施。隨著中國國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量提升和農(nóng)產(chǎn)品進口渠道多元化戰(zhàn)略持續(xù)推進，南美農(nóng)產(chǎn)品進口替代趨勢明顯，例如巴西、阿根廷等國，供應受影響較小，豆類、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價格沖高回落。據(jù)彭博社的報道，4月11日當周，中國進口商從巴西購買了至少40艘貨船的大豆，這幾乎相當于中國月均輸入量的三分之一。

黃金則受益于美國加征關稅的影響而不斷創(chuàng)下歷史新高。貿(mào)易保護主義沖擊全球貿(mào)易體系，美聯(lián)儲的獨立性受到?jīng)_擊，地緣政治聯(lián)盟出現(xiàn)松動，一系列挑戰(zhàn)正改寫全球秩序，美元信用受到特朗普加征關稅的沖擊進一步削弱，全球其他國家尋求替代美元的結算貨幣，以降低對美元的依賴。從國際外匯儲備幣種占比上看，21世紀初美元份額達71%以上，2024年四季度已經(jīng)降至57.8%，顯示全球央行對美元信任度的降低。近期美元遭遇大規(guī)模拋售也是美元信用走弱的一個佐證。

圖為美元在全球外匯儲備中的占比變動趨勢（單位：%）

綜上所述，特朗普政府加征高額關稅后，進一步擾亂全球貿(mào)易秩序，拖累全球經(jīng)濟增速進一步放緩，有可能影響社會總需求，其中美國需求下降是確定的，但中國需求可能保持相對平穩(wěn)。此外，關稅博弈最終會回到談判桌上，高關稅很難持久，但市場避險情緒升溫。因此，多數(shù)商品短期承壓，農(nóng)產(chǎn)品則因中國采取關稅反制措施而沖高回落，黃金有望繼續(xù)保持漲勢。投資者可以運用芝商所的微型農(nóng)產(chǎn)品期貨來對沖風險，也可運用芝商所的微型黃金期貨（MGC）和上期所黃金期貨、期權捕捉投資機會。