Q4 單季業(yè)績大幅增長，地產(chǎn)貢獻顯著

公司2016 年實現(xiàn)營收114.77 億元，YoY+25.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.06億元，YoY+19.45%（扣非后YoY+14.37%），EPS0.34 元。其中Q4 實現(xiàn)營收36.61 億元，YoY+54.02%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.30 億元，YoY+99.24%，大幅好于預期。分項來看，公司16 年房地產(chǎn)加快交付，收入和毛利同比分別增長136.97%和125.58%，是業(yè)績增長的重要來源，年末土地儲備752畝，YoY-12.15%。受營改增影響，公司建筑施工收入同比增長18.18%，但毛利同比下滑18.89%。7 座在運營水電站完成發(fā)電量4.34 億千瓦時，貢獻收入1.09 億元，YoY+67.66%，今年預計產(chǎn)能將進一步釋放。

業(yè)務結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，積極開拓EPC/PPP

2016 年公司工程施工新簽合同額138.22 億元，YoY+5.79%，較15 年增速下滑0.65pct，主要由于公司主動優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)導致房建工程新中標合同額大幅下降36.06%，2016 年末房建訂單占比僅30%。而PPP 驅(qū)動下公司基礎(chǔ)設(shè)施投資施工類業(yè)務大幅增加，其中市政、路橋、水利分別增長76.65%、46.34%和42.11%。2016 年公司新簽5 個PPP 項目和4 個EPC項目，項目承接額約67 億元，未來施工業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進一步提升盈利。

毛利率受營改增有所下滑，投資類業(yè)務有望提升盈利

公司2016 年綜合毛利率為10.24%，較15 年下滑1.37pct；凈利率2.70%，較15 年下滑0.13pct，加權(quán)ROE 為11.14%。受營改增影響，公司16 年僅酒店業(yè)務毛利率提升3.50pct 至9.58%，施工毛利率下滑3.03pct 至6.63%。市政/水利工程毛利率較高，分別達11.24%、6.87%，我們預計隨著EPC/PPP 業(yè)務的持續(xù)開拓，公司盈利水平有望提升。公司2016 年期間費用率3.28%，較15 年下降0.76pct，管理費用和財務費用率均降。

區(qū)域國企改革標桿，員工持股+引入戰(zhàn)投激勵未來成長

公司作為安徽省國企改革的排頭兵，通過定增實現(xiàn)“整體上市+員工持股+引入戰(zhàn)投”的改革方案已于去年末獲得證監(jiān)會批文，近期正在進行資產(chǎn)交割事項。我們預計此次國改將為公司發(fā)展帶來兩項優(yōu)勢：1）借助公司全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢和安徽省國資委的支持，未來省內(nèi)外PPP/EPC 和海外工程承包業(yè)務預計將大幅增長，目前股份公司在建合同287 億元，剩余合同180億；2）本次資產(chǎn)注入一定程度上對建工集團資產(chǎn)進行了剝離，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入安徽水利，有助于提升集團利潤率。

看好業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國改帶來的持續(xù)高增長，維持“增持”評級

公司16 年未完成整體上市，因此業(yè)績低于我們原先預計。公司目前訂單收入比約2 倍，我們預計公司2017H 將完成集團整體上市，2017-19 年整體并表后EPS 分別為0.54/0.68/0.82 元。看好公司受益于PPP 帶來的業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化和國企改革帶來的邊際改善及估值提升，認可給予2017 年21-24倍PE，對應合理價格區(qū)間11.34-12.96 元，維持“增持”評級。

風險提示：業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化進度緩慢；資產(chǎn)整合風險；增發(fā)進度低于預期等。