在通脹飆升、勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張的背景下，年初以來(lái)，金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不斷升溫，歐美股市和債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅度的下跌。而2月下旬，俄羅斯和烏克蘭局勢(shì)升級(jí)，在一定程度上刺激了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格攀升，美債收益率回落，歐美股市進(jìn)一步大跌。

然而，我們認(rèn)為俄羅斯和烏克蘭危機(jī)升級(jí)，但不大可能引發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)，有可能是歐美加大對(duì)俄羅斯制裁，但是烏克蘭被迫承認(rèn)“頓涅茨克人民共和國(guó)”和“盧甘斯克人民共和國(guó)”獨(dú)立。屆時(shí)避險(xiǎn)情緒會(huì)降溫，而美國(guó)通脹壓力上半年難以消散，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫并不代表美聯(lián)儲(chǔ)在3月不加息，美債收益率還將進(jìn)一步上升。

俄烏局勢(shì)不足以引發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)

2月22日凌晨，俄羅斯總統(tǒng)普京簽署總統(tǒng)令承認(rèn)“頓涅茨克人民共和國(guó)”和“盧甘斯克人民共和國(guó)”，并簽署俄羅斯與“頓涅茨克人民共和國(guó)”和“盧甘斯克人民共和國(guó)”的友好合作互助條約。在宣布烏東兩地區(qū)獨(dú)立之后，俄方隨即表示將派遣部隊(duì)前去“維和”，以美國(guó)為首的西方國(guó)家毫不示弱，決定啟動(dòng)醞釀已久的制裁措施，雙方膠著局勢(shì)一觸即發(fā)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月21日美國(guó)宣布對(duì)俄羅斯實(shí)施金融制裁，并警告說(shuō)如有必要，準(zhǔn)備實(shí)施更多制裁。白宮方面表示，美國(guó)總統(tǒng)拜登將發(fā)布一項(xiàng)行政命令，“將禁止美國(guó)人在這些領(lǐng)域進(jìn)行新的投資、貿(mào)易和融資”。該命令還將“對(duì)任何決定在烏克蘭這些地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)的人實(shí)施制裁”，但目前尚不清楚該命令何時(shí)發(fā)布。美國(guó)白宮新聞秘書(shū)JenPsaski表示，白宮還將宣布額外措施，以應(yīng)對(duì)“今天公然違反俄羅斯的國(guó)際承諾”。如果俄羅斯“入侵”烏克蘭，那么這些舉措將是美國(guó)與盟友對(duì)俄進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁以外的補(bǔ)充。

從目前的情況來(lái)看，似乎沒(méi)有足夠利益吸引美國(guó)卷入戰(zhàn)爭(zhēng)，而歐盟內(nèi)部矛盾重重和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大，烏克蘭作為相對(duì)弱勢(shì)國(guó)家，也不具備單獨(dú)承擔(dān)俄羅斯壓力的能力。

當(dāng)前全球能源價(jià)格暴漲，而俄羅斯是國(guó)際原油和天然氣主要供應(yīng)國(guó)，如果俄羅斯和烏克蘭爆發(fā)全面戰(zhàn)爭(zhēng)，甚至北約卷入其中，那么全球通脹壓力將前所未有，很大可能陷入類似于20世紀(jì)70年代美國(guó)的滯漲危機(jī)，這是美國(guó)和歐洲都不能承受的。

美國(guó)通脹短期很難遏制，美聯(lián)儲(chǔ)加息勢(shì)在必行

2021年的美國(guó)通脹形勢(shì)是由多種因素共同造成的，其中最核心的原因是需求過(guò)強(qiáng)而供應(yīng)不足。從需求側(cè)來(lái)看，疫情期間寬松的財(cái)政政策支撐居民收入，而出于對(duì)病毒的恐懼，民眾并沒(méi)有把錢花在旅行、外出用餐等接觸性強(qiáng)的活動(dòng)上，因此支出較少。到了2021年，民眾已經(jīng)壓抑了太多需求、積攢了太多資金。

此前美聯(lián)儲(chǔ)判斷通脹是暫時(shí)的，主要基于疫情結(jié)束后供應(yīng)鏈恢復(fù)，但是從目前全球供應(yīng)鏈來(lái)看恢復(fù)還很緩慢，尤其是產(chǎn)能重建和勞動(dòng)力不足導(dǎo)致港口擁堵尚未解決。回顧20世紀(jì)70年代，通脹高企都是供應(yīng)沖擊的結(jié)果。如果供給側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制沒(méi)有緩和，美聯(lián)儲(chǔ)將很難控制通脹。

圖為美股非農(nóng)部門薪資增速和美股核心CPI增速對(duì)比

此外，美國(guó)“工資—通脹螺旋”的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。2021年9月以來(lái)，美國(guó)雇傭成本指數(shù)ECI同比增速保持在4%以上；過(guò)去12個(gè)月中，平均時(shí)薪上漲5.7%，隨著疫情緩解后內(nèi)在需求的爆發(fā)，這一數(shù)字還在加速上漲。2021年四季度以來(lái)美國(guó)平均時(shí)薪上漲動(dòng)能驟升，2021年12月和2022年1月，美國(guó)非農(nóng)部門薪資同比增速分別為5%和5.7%，尤其是休閑和酒店業(yè)以同比增速均值超13%領(lǐng)漲。要遏制薪資增長(zhǎng)過(guò)快，就要讓勞動(dòng)者加入勞動(dòng)力大軍，但目前職位空缺數(shù)高企（去年12月為1092.5萬(wàn)人），阻礙因素依舊有很多。

另外，能源價(jià)格持續(xù)上漲可能會(huì)對(duì)美國(guó)通脹構(gòu)成挑戰(zhàn)，尤其是全球減碳和ESG治理環(huán)境下，能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)中的能源體系無(wú)法適應(yīng)需求的激增，這樣美國(guó)二手車和交通運(yùn)輸分項(xiàng)指標(biāo)漲勢(shì)可能難以消退。

圖為芝商所分析工具FedWatchTool對(duì)3月16日FOMC會(huì)議結(jié)果預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)截至2月21日）

因此，我們認(rèn)為，盡管在俄烏地緣政治危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)的預(yù)期下，美股加息預(yù)期降溫，但是由于地緣政治危機(jī)推高原油價(jià)格，從而觸發(fā)美國(guó)更高的通脹壓力。而美國(guó)其他驅(qū)動(dòng)通脹的因素如“薪資—通脹螺旋”的風(fēng)險(xiǎn)在上升，這使得美聯(lián)儲(chǔ)3月加息勢(shì)在必行，美債收益率有望再度沖高。投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的美國(guó)10年期國(guó)債期貨（ZN）對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)。